Venue à Luxembourg, le 19 juin dernier, présenter le rapport annuel du FMI sur l’Union monétaire, Christine Lagarde a suggéré une nouvelle fois à la Banque centrale européenne de mettre en place un programme d’achats massifs d’actifs – un « quantitative easing » – semblable à ceux que la Réserve fédérale a, par trois fois, mis en oeuvre. Pour le FMI, un tel programme est nécessaire pour soutenir la demande et, ce faisant, prévenir les risques qu’une inflation trop basse fait courir à l’économie européenne. L’objectif fait sens. Mais l’insistance avec laquelle le FMI, depuis de longs mois maintenant, préconise cette mesure pour l’atteindre est étonnante.
D’abord, bien sûr, parce que l’organisation internationale semble faire fi des difficultés politiques impliquées. En achetant massivement des titres publics, la BCE s’expose à la critique de ceux pour qui de tels achats sont contraires au traité qui interdit tout financement monétaire des Etats participants. Suffira-t-il, pour qu’elle y échappe, que ces achats se fassent, comme le propose le FMI, en proportion du poids de chaque Etat dans son capital ? On peut en douter. Depuis le début de la crise européenne, deux membres allemands du Conseil des gouverneurs, en désaccord avec les décisions prises, n’ont-ils pas démissionné ? Et faut-il rappeler que Jens Weidman, l’actuel président de la Bundesbank, a expliqué devant la Cour constitutionnelle allemande pourquoi l’« Outright monetary transactions » (OMT) – dont la seule annonce a sauvé l’euro – n’était pas conforme au traité instituant la monnaie unique ! Lancer un « quantitative easing » (QE) dans la zone euro serait prendre le risque de voir éclater le consensus affiché aujourd’hui par le Conseil des gouverneurs. Les effets attendus d’une telle mesure sur l’inflation le justifient-ils ? Rien n’est moins sûr.
On peut s’en convaincre en comparant les rythmes de hausse des prix dans la zone euro et aux Etats-Unis. Certes, les niveaux actuels sont clairement à l’avantage des seconds : hors composantes volatiles, la hausse des prix à la consommation reste toujours inférieure à 2 % aux Etats-Unis, mais ce rythme est 1 point plus élevé que celui observé dans la zone euro. Attribuer l’évolution plus inquiétante de l’inflation européenne à l’absence de QE serait toutefois un peu rapide. En distinguant au sein de la zone, les pays du « centre » de ceux de la « « périphérie », on arrive à une conclusion assez différente. Dans les premiers, l’inflation, toujours hors composantes volatiles, est voisine de sa valeur moyenne d’avant crise; aux Etats-Unis en revanche, malgré trois QE, l’inflation est toujours inférieure de 0,5 point à ce qu’elle était. Le plus révélateur est toutefois l’évolution des prix dans la périphérie de la zone euro. Avant-crise, l’inflation, un peu supérieure à 2 %, y était, proche de celle des Etats-Unis; elle est aujourd’hui quasi-nulle. Cet effondrement de l’inflation dans les pays « périphériques » explique entièrement la faiblesse inquiétante de celle de la moyenne de la zone. Sa cause n’est pas mystérieuse : la récession profonde provoquée par une restriction budgétaire brutale.
En quoi le QE préconisé par le FMI pourrait-il remédier à cette situation et stimuler la demande européenne, celle des régions périphériques en particulier ? Par une baisse des taux auxquels les Etats du centre empruntent ? Mais ces taux sont déjà extrêmement bas, comme le sont aussi les « primes de risques » des Etats périphériques et des émetteurs privés. Le problème aujourd’hui n’est pas le niveau des taux obligataires, mais les conditions de crédit pratiquées par les banques dans la périphérie. On ne voit pas en quoi le QE préconisé lui apporterait une solution décisive. Quant aux « effets de richesse », liés à la hausse des prix d’actifs que l’on peut en attendre, ils sont beaucoup plus faibles dans la zone euro, et en particulier dans la périphérie, qu’aux Etats-Unis.
Reste le pari du « choc de confiance ». Compte tenu du risque politique impliqué par la mesure, on comprend que Mario Draghi hésite à le tenter ! D’autant que les gouvernements disposent, eux, de moyens plus sûrs pour prévenir le risque de déflation : prendre enfin correctement ce risque en compte lorsque ils décident du rythme auquel chaque Etat doit remettre son endettement sur une trajectoire soutenable et s’entendre pour financer ensemble des programme d’investissements publics ambitieux… ce que suggère d’ailleurs aussi, plus discrètement, le FMI.
