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Doit-on craindre une bulle obligataire ?

Les marchés actions sont au plus haut. Récemment, l’indice CAC 40 a dépassé les 5 500 points et Wall Street vient d’aligner onze mois consécutifs de hausse. Mais qu’en est-il du marché obligataire ? Selon Laurence Boone, malgré une situation tendue, parler de bulle explosive serait excessif.

Il est difficile d’établir l’existence d’une bulle sur le marché obligataire, notamment européen. Si la quantité de dette publique et de dette privée atteint des niveaux sans précédent, et est associée à des taux d’intérêt très bas, cela ne suffit pas à établir un tel diagnostique. D’abord, l’action des banques centrales qui a conduit à abaisser une grande partie des taux va s’inverser lentement. Ensuite, le déclin des taux d’intérêt au cours des trentedernières années peut aussi largement s’expliquer par des facteurs structurels (inflation et primes de risque moins élevées, baisse de la croissance de la productivité, vieillissement de la population). Certains facteurs, notamment la productivité, pourraient aussi s’inverser grâce à la diffusion des nouvelles technologies.

Bien sûr, nous sommes dans une situation inédite : le taux d’intérêt à 10 ans est de 0.8% en France, pour une croissance nominale attendue de près de 3% en 2017, 0.4% en Allemagne pour une croissance de près de 4%. Il est naturellement tentant de se faire peur : une explosion de la bulle obligataire (remontée brutale des taux d’intérêt de long terme) provoquerait une crise des intermédiaires financiers et un risque de liquidité, voire d’insolvabilité, pour les gouvernements et le secteur privé,fortement dans les pays où ils sont fortement endettés. Mais pour envisager une telle secousse, il faut un catalyseur. Or, les banques centrales, une fois encore depuis la crise financière de 2008, font un travail remarquable d’ingéniosité créative dans la prévention d’un tel scénario.

Rappelons d’abord que les actions d’injection de liquidité, et autres politiques monétaires non conventionnelles, ont bien atteint leur objectif de retour à l’inflation, et même à la croissance et l’emploi. Elles ont également poussé à la prise de risque, incitant,par leurs achats, les investisseurs à investir dans l’économie réelle (dette des entreprises, infrastructures, crédits aux ETI, private equity, etc.). On ne peut donc leur reprocher ces mouvements sur les prix des actifs.

Ensuite, la Fed ou la BCE font preuve d’une prudence inouïe dans le retrait progressif de la politique accommodante pour éviter tout scénario dramatique. Ainsi, il faut regarder les injections de liquidité de façon globale : la BCE continuera ses achats d’actifs, pour des montants réduits et inférieurs à 300 milliards d’euros. La Fed, elle, retirera un montant équivalant de monnaie, alors que la Banque centrale du Japon continue d’injecter des liquidités dans l’économie. Au total, l’ensemble de ces mouvements globaux va maintenir une pression sur les taux tout en leur permettant de remonter doucement. En assurant des conditions monétaires les plus souples possibles, mais de façon de moins en moins significatives, les banques centrales se retirent sur la pointe des pieds des marchés, rassurant ainsi, aussi, sur leur capacité d’intervention dans le futur.

Il est donc possible d’espérer un dégonflement de la bulle obligataire, c’est-à-dire une hausse progressive des taux d’intérêt en lien avec une normalisation saine des conditions économiques et monétaires. De ce côté-là, les signes sont plutôt rassurants. Après près de 10 ans de croissance molle et de menaces déflationnistes, nous commençons à voir les signes d’une reprise lente mais encourageante en zone euro. Le marché du travail se répare et le taux de chômage est au plus bas depuis 8 ans. Cela crée une pression à la hausse sur les salaires et participe au redémarrage de l’inflation (attendue à environ 1.5% en 2017 après 0.2% en 2016). Le regain de confiance général permet à la croissance de décoller (2.2% attendu en 2017 après 1.7% en 2016), tirée par l’investissement et la consommation.

Ainsi, les conditions tendues sur le marché obligataire peuvent poser question. Toutefois, les banques centrales demeurent un garde-fou solide à court comme à moyen terme, et la reprise économique en cours devrait dissiper les inquiétudes à plus long terme.

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