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Au sortir de leur déni d’inflation, une réorientation délicate des politiques monétaires

Dès le début de la pandémie, quand on a commencé à percevoir l’ampleur de ses conséquences, la plupart des économistes ont plaidé en faveur d’un soutien vigoureux à la demande globale. En ce sens la politique monétaire se devait surtout d’apporter son concours à l’action, donc au financement, de la politique budgétaire. Car la faiblesse des taux d’intérêt et d’inflation laissait trop peu de marges de manœuvre aux banques centrales. Au point que certains avaient évoqué l’idée, aujourd’hui risible, d’une distribution directe de monnaie aux particuliers (la « monnaie hélicoptère ») pour stimuler la demande et éloigner le spectre de l’inflation.

Rares étaient ceux qui faisaient valoir que la combinaison d’un choc d’offre négatif (du fait de la désorganisation de la production, du report des investissements, de pertes de compétences…) et d’un choc de demande positif (stimulation budgétaire, désépargne…) pouvait déboucher à la fois sur un recul de l’activité et sur de l’inflation. Or c’est bien ce scenario qui s’est concrétisé.

La crédibilité des banques centrales est-elle en jeu ?

La crainte de la déflation relevait d’une erreur d’analyse, mais cette erreur a eu le grand mérite d’amener les banques centrales à soutenir sans réticences les politiques budgétaires, c’est-à-dire à accepter leur « dominance » et à ressortir les instruments non conventionnels qu’elles avaient forgés quelque temps auparavant pour sortir de la Grande Récession. Pourquoi ne pas accompagner le laxisme budgétaire puisqu’il était dit que la stabilité des prix n’était pas en danger ? Ce fut très utile, et lorsque les premiers signes d’inflation se sont manifesté les autorités monétaires ont été au premier rang pour déclarer qu’il s’agissait de mouvements transitoires qui n’avaient pas vocation à s’auto-alimenter.

L’argument a rassuré mais il peine désormais à convaincre. Après avoir cédé sur leur indépendance, les banques centrales ne peuvent maintenant sacrifier leur crédibilité. Face à des hausses qui persistent, elles sortent du déni d’inflation en ordre dispersé. Ce qui ne sera pas sans difficulté ou du moins sans soulever des interrogations. La Fed et la BCE en offrent de bonnes illustrations.

Dans un contexte de plein emploi, la Fed favorise son objectif de stabilité

Aux États Unis la croissance de 7% des prix à la consommation (9,6% à la production) à fin 2021 a convaincu les autorités de ne plus qualifier cette évolution de transitoire. D’autant que le « livre beige » de la Fed fait état de tensions sur les salaires. Avec une croissance de 4,5% et un taux de chômage revenu à 3,9% il est normal que la Fed favorise désormais l’objectif de stabilité des prix par rapport à son autre objectif de « maximum d’emploi ». Ce qui, dans un premier temps, se traduira par une rectification (une repentification) de la structure par terme des taux d’intérêt. Celle-ci s’opèrera par la baisse des achats de titres de dettes publiques et entrainant un premier allègement du bilan de la Fed au gré des remboursements de ces titres.

Dans un second temps, à partir de mars, c’est le niveau des taux (plus seulement la prime de terme) qui sera relevé par l’augmentation des taux directeurs. Viendra alors le temps de la réduction du bilan de la banque, donc des liquidités injectées, par écoulement des titres accumulés massivement.

Les modalités de durcissement de la politique monétaire sont donc assez simples, mais les résultats que l’on peut en attendre sont plus difficiles à prévoir.  Il se peut par exemple que, si le plan social et écologique de Joe Biden est finalement repoussé, l’affaiblissement simultané des politiques budgétaire et monétaire s’avère excessif. Mais surtout, même une réorientation prudente de la politique monétaire peut se traduire, du fait de la rationalité très limitée des marchés financiers, par des mouvements violents et déstabilisants sur les prix d’actifs. On en a connu bien des exemples.

« Si la BCE relève ses taux, elle creusera les inégalités entre les pays membres »

La BCE se trouve dans une situation plus difficile encore, dans la mesure où elle a à faire face à la forte hétérogénéité des conjonctures et de leurs gestions dans les pays composant la zone. Définir une politique commune pour des situations trop dissemblables est déjà une affaire bien compliquée. Le problème n’est pas nouveau mais les circonstances l’ont aggravé.

S’ajoute à cela le fait que pour la BCE, la contrainte la plus prégnante est celle des différences entre les niveaux et les taux des dettes publiques. Par exemple, le taux d’endettement de l’Allemagne ressort aujourd’hui à 72% et son taux souverain à 10 ans est de -0,05% contre 115% et 0,32% pour la France, 154% et 1,32% pour l’Italie… Or, les écarts de taux entre pays varient avec le niveau des taux : une hausse de ces taux accroit les écarts en question. De sorte que si la BCE relève ses taux elle creusera les inégalités entre les coûts de financement des pays membres. Ce qui nuit à l’unité de la zone et peut, à la limite, mettre en danger sa pérennité. On comprend pourquoi la Banque est incitée à temporiser, quitte à s’appuyer sur des prévisions d’inflation discutables.

Mais cette procrastination va vite se heurter à l’emprise de la politique monétaire américaine. Car l’incidence des taux longs US sur ceux des autres pays est maintenant bien documentée et l’on peut d’ailleurs l’observer presque au jour le jour. La BCE n’aura donc guère les moyens de s’opposer au tournant pris par la Fed. Cette nouvelle normalisation des politiques monétaires sera encore un exercice compliqué et périlleux.

 


 

Jean-Paul Pollin est membre du Cercle des économistes et professeur émérite à l’Université d’Orléans

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