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Faut-il craindre le retour de l’inflation aux Etats-Unis ?

La controverse bat son plein à propos de l’ampleur excessive du plan Biden : 1.900 milliards de dollars supplémentaires de dépenses budgétaires (9 % du PIB) , s’ajoutant à la relance de 900 milliards de décembre dernier, tandis qu’un nouveau programme public d’investissement en infrastructures est annoncé (on parle de 3.000 milliards).

Si l’on reconnaît les effets éminemment positifs de cette politique contracyclique pour la croissance américaine, de l’ordre de 6 à 6,5 % en 2021, et sur le taux de chômage, certains s’inquiètent d’ un retour possible de l’inflation , le choc de demande allant au-delà de l’« output gap » (l’écart entre le niveau effectif de la production et celui atteint si l’économie était à son potentiel) dans un contexte où la politique monétaire reste très fortement accommodante.

Un feu de paille

En témoigne la remontée récente des taux longs aux Etats-Unis (de 0,5 %, en juillet, à 1,5 %), malgré l’inertie des taux courts, reflétant une hausse des anticipations d’inflation future sur les marchés. Cela pourrait conduire la Fed, tôt ou tard, à remonter ses taux directeurs, provoquant une forte correction et une inversion des tendances sur les marchés d’actions et d’obligations, en menaçant la soutenabilité de l’endettement public américain si les taux d’intérêt réels s’approchaient du taux de croissance tendanciel de l’économie américaine. Le redémarrage de l’économie américaine dans l’après-Covid pourrait alors s’apparenter à un feu de paille.

Toutefois, plusieurs types d’arguments conduisent à relativiser ce risque . Empiriquement, depuis une quinzaine d’années, la courbe de Phillips, qui mesure la réaction des prix et des salaires en fonction des variations du taux de chômage, s’est très fortement aplatie, ce qui signifie que les taux d’inflation réagissent bien moins que dans le passé quand la croissance accélère et quand le taux de chômage se rapproche de son niveau incompressible. Le sous-emploi reste élevé si l’on tient compte de la baisse du taux de participation de la main-d’oeuvre aux Etats-Unis. Le pouvoir de négociation des salariés américains (et des syndicats) s’est fortement érodé. L’insertion de l’économie américaine dans les chaînes de valeurs internationales déconnecte l’inflation domestique et la dynamique des salaires vis-à-vis de l’output gap américain.

Appréciation probable du dollar

Quant au choc budgétaire, il ne se portera pas en totalité sur l’offre de biens et services produits aux Etats-Unis. Pour partie, ce sont les importations de biens manufacturés, mais aussi de produits intermédiaires, peu substituables, qui en bénéficieront, creusant alors le déficit commercial américain. Pour une autre part, la distribution de chèques de la part de l’Etat fédéral sera consacrée au remboursement des emprunts, des arriérés accumulés par les ménages américains surendettés.

Rien ne prouve, non plus, qu’une sorte de retour aux Années folles s’amorcera, avec un boom de la consommation. L’épargne domestique pourrait même s’accroître si les menaces sur la stabilité politique et l’état sanitaire se poursuivaient, et si les bulles sur les marchés d’actifs maintenaient leur attrait. Et n’oublions pas les effets désinflationnistes d’une appréciation probable du dollar, courante en phase de reprise, sur les prix des produits importés aux Etats-Unis.

En un mot, le retour de la courbe de Phillips est très improbable, et il en est de même de l’enchaînement dangereux d’une remontée significative des taux d’intérêt à long terme aux Etats-Unis qui se diffuserait inéluctablement vers l’économie mondiale.

André Cartapanis est membre du Cercle des économistes.

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