La BCE a récemment annoncé qu’elle allait accélérer ses rachats de dettes et ne s’est pas montrée inquiète pour l’inflation. Mais parallèlement les taux d’intérêt américains remontent. Jean-Paul Pollin en explique les raisons et dresse les perspectives d’évolution des taux et de leurs éventuelles conséquences, notamment pour l’Europe
Après une lente remontée durant le dernier trimestre de l’an passé, les taux longs américains se sont assez soudainement tendus, le 10 ans passant de 0,92 fin décembre à 1,71 à la fin de la semaine du 8 au 12 mars. C’est la crainte d’une surchauffe de l’économie provoquée par l’ampleur des plans de relance qui semble avoir été à l’origine de ce mouvement. Comme il était prévisible, ce choc s’est répercuté hors des États-Unis et notamment dans la zone euro, mais de façon assez faible puisque l’augmentation n’a été que de 30 pb environ sur le 10 ans allemand ou le français.
Aux États-Unis comme en Europe, ces mouvements ont été jugés inquiétants pour au moins trois raisons.
Ils ont accru de façon significative la volatilité des cours boursiers, notamment ceux des valeurs technologiques. Ce qui a réveillé le mauvais souvenir du mini-krach de 2013 (le « taper tantrum »), suscité par l’anticipation d’un arrêt du programme d’assouplissement quantitatif (QE) de la Fed. Cela avait alors suscité des ventes précipitées de titres, et fait comprendre à la Fed que la sortie du QE serait compliquée.
Ils peuvent contribuer à renchérir le coût de financement des investissements et affaiblir ainsi la relance qui s’appuie sur la volonté d’opérer une transformation profonde des économies (donc une forte mobilisation du capital), alliée à une stimulation de la demande. Or les valeurs « vertes » ainsi que les technologiques sont les plus affectées du fait de la duration plus longue de leurs cash-flows.
Ils accroissent aussi le coût de financement des dettes publiques, alors que celles-ci ont fortement augmenté et que les débats sur leur soutenabilité sont particulièrement vifs. S’y ajoute le fait que, dans la zone euro, la hausse des taux pourrait à nouveau accentuer les divergences entre les coûts de financement des pays membres et fragiliser l’unité de l’ensemble.
Cela dit, faut-il craindre et chercher à s’opposer à de possibles nouvelles hausses des taux longs, alors que les taux réels (nets de l’inflation) restent à peu près partout négatifs, jusqu’à 15 ans d’échéance ? Plusieurs observations conduisent au moins à en douter.
D’abord il n’est pas sûr que l’on puisse écarter un retour à brève échéance de l’inflation. On insiste aujourd’hui sur le contexte déflationniste lié au chômage et aux capacités de production inemployées. Mais on ne devrait pas oublier que les licenciements ont entrainé des pertes de compétences et l’inactivité des déclassements d’équipements irréversibles qui pourraient induire des contractions de l’offre ; alors que dans le même temps les plans de relance, augmentés du « déconfinement » de l’épargne constituée durant la crise, vont stimuler la demande. Ces deux effets jouent dans le sens de la hausse des prix. Le retour vers un taux d’inflation plus élevé est souhaitable, mais en contrôler le rythme et la stabilisation est tout aussi nécessaire.
Le niveau exceptionnellement faible des taux réels se justifie par l’ampleur de la crise, mais on ne peut ignorer qu’il induit un ensemble de distorsions qui sont insoutenables à terme. En particulier des taux trop bas nuisent à la bonne allocation du capital et incitent à la prise de risque en favorisant l’endettement. De même qu’une structure à terme des taux trop plate met en danger les marges des intermédiaires financiers. La repentification de cette structure leur est donc favorable.
Enfin si l’on considère qu’à moyen terme (disons cinq ans), sauf imprévu, les économies dont on parle seront revenues à l’équilibre, le niveau des taux sans risque devrait se situer aux alentours de 3 à 4 % (inflation + croissance potentielle). Or, les taux longs reflètent en principe les anticipations des taux futurs, de sorte que leurs évolutions actuelles ne sont ni incohérentes ni incompréhensibles. Par contre, pour éviter une volatilité excessive des marchés financiers, il importe que ces évolutions s’avèrent plus graduelles. Ce qui est pour partie de la responsabilité des autorités monétaires qui justifie le partage de leurs informations, la clarification de leurs objectifs, la correction éventuelle de mouvements erratiques, mais pas l’inversion du cours des prix d’actifs purgés de leurs exubérances.
