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Le chemin étroit du gouvernement italien

D’un côté, le gouvernement italien se montre prêt au bras de fer avec Bruxelles. De l’autre, il doit veiller à ne pas trop inquiéter les marchés, sous peine de voir ses taux d’intérêt s’envoler.

Le gouvernement italien a récemment cherché à lever les ambiguïtés sur son attachement  à maintenir l’Italie dans la zone euro.  L’objectif était clair : éliminer la partie de l’écart de taux d’intérêt avec l’Allemagne liée au risque d’une sortie de la monnaie unique. Il n’est cependant pas allé jusqu’à ramener le projet de budget dans les clous du Pacte de stabilité.

De fait, le gouvernement fait peu de cas des remontrances de Bruxelles, alors qu’il surveille comme lait sur le feu ses taux d’emprunt, respectant davantage les investisseurs internationaux que ses partenaires européens. Ces derniers n’ont plus qu’à compter sur une poussée de défiance des marchés pour faire plier le gouvernement, ce qui éviterait de sortir l’arsenal toxique des sanctions prévues par le Pacte.

La crise est pour l’instant larvée, notamment parce que la Banque centrale européenne n’a pas encore mis fin à son programme d’achats de titres de dette publique. Sous le couvercle de l’assouplissement quantitatif, néanmoins, le bouillon se prépare : sorties nettes de capitaux, hausse des taux de refinancement des banques italiennes, chute de leurs cours de Bourse. La plupart des analystes ne croient pas que la hausse du déficit budgétaire parviendra à relancer l’économie italienne, dont on vient d’apprendre qu’elle a été à l’arrêt au troisième trimestre 2018.

La crainte du scénario japonais

La raison est double. D’une part, la faible croissance en Italie est en grande partie due à une panne de productivité et de population active. Or, le gouvernement n’a pas annoncé de réforme permettant de relancer la productivité, tandis que la contre-réforme des retraites va mécaniquement réduire la taille de la population active. D’autre part, la hausse des taux d’intérêt pèsera sur l’économie réelle, et on peut aussi craindre des difficultés d’accès au crédit, les banques se trouvant étranglées entre le renchérissement de leurs emprunts et la dévalorisation des dettes publiques italiennes, qui représentent environ 10 % de leurs bilans. Cette situation rappelle celle du Japon dans les années 1990 : difficile de mener une relance budgétaire si les banques ne suivent pas.

Fondamentalement, l’Italie n’est pas loin d’un sentier que l’on pourrait considérer comme soutenable. Certes la dette publique représente plus de 130 % du PIB. Cependant le solde budgétaire hors intérêt de la dette reste excédentaire. Rien à voir avec la Grèce, dont le déficit budgétaire atteignait 15 % du PIB en 2009. Dans le cas italien, tout est une affaire de taux d’intérêt, et donc d’anticipations. D’où l’importance de donner de bons signaux au marché, même si le déficit est un peu plus élevé que prévu.

Quoi qu’en pensent les électeurs, l’Italie a besoin du marché, moins pour financer son déficit que pour lui fournir de quoi rembourser les dettes venant à échéance. Ainsi, le gouvernement italien va devoir emprunter l’équivalent d’environ 20 % du PIB en 2019. La BCE continuera de contribuer en réinvestissant les obligations venant à échéance dans son portefeuille, mais sans se substituer aux investisseurs privés puisqu’il n’y aura plus d’achats nets.

Le risque est alors une grève des investisseurs et donc une hausse des taux d’intérêt déclenchant une crise de solvabilité et/ou de liquidité bancaire, le séquençage dépendant de ce qu’en penseront les agences de notation (les notations déterminent la possibilité pour les banques de refinancer auprès de la BCE).

L’importance de l’union bancaire

Ce nouvel épisode démontre l’importance de finaliser l’union bancaire si l’on veut consolider la zone euro. Une moindre exposition des banques à leur propre Etat souverain, associée à une réassurance européenne des dépôts, permettrait à la fois de réduire la vulnérabilité des banques à une crise de dette publique et de lever les obstacles à la libre circulation de la liquidité et du capital entre les différentes filiales des groupes bancaires européens. En bout de chaîne, les PME verraient leur accès au crédit stabilisé, ce qui par ricochet stabiliserait l’activité.

L’expérience italienne montre aussi que, si l’Europe peut s’accommoder de gouvernements de gauche (qui augmentent les dépenses) et de gouvernements de droite (qui réduisent les impôts), c’est plus difficile pour des gouvernements qui augmentent les dépenses tout en réduisant les impôts, du moins tant qu’une restructuration de dette publique reste difficilement envisageable au sein de la monnaie unique.

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