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« Le futur dilemme de la BCE »

Le plan de relance de l’économie américaine (1.900 milliards de dollars) proposé par Joe Biden suscite quelques interrogations en Europe. Ce programme est-il de nature à provoquer une hausse de l’inflation et des taux d’intérêt ? Pour l’instant, la BCE garde la tête froide. Mais jusqu’à quand et à quelles conditions, interroge André Cartapanis ?

Lors de la dernière réunion du Conseil des Gouverneurs de la BCE, il y a un mois, le statu quo l’a emporté : les taux directeurs sont restés inchangés et les programmes d’achats d’urgence face à la pandémie vont se poursuivre avec l’engagement de réinvestir les remboursements au titre du principal des titres, y-compris les titres d’Etats, au moins jusqu’à la fin de 2023. Cela s’explique par le maintien de l’atonie de la demande et par les risques pesant sur les perspectives de croissance en Europe, malgré le démarrage des campagnes de vaccination, mais aussi par la faiblesse des taux d’inflation dans la zone euro (-0.3 % en décembre 2020 et + 0,9% en janvier). Mais la légère remontée des taux longs, ces derniers jours, couplée à de nombreuses mises en garde quant à un retour éventuel de l’inflation, plus sûrement en 2022 qu’en 2021, justifient une interrogation : que fera la BCE si l’inflation atteint alors, et même dépasse, la cible des 2% ?

Si la BCE se conforme à son mandat et décide une hausse des taux directeurs, couplée à une stabilisation de la taille de son bilan, voire à une réduction de la base monétaire, deux questions se posent.

Premièrement, cela permettra-t-il de juguler le retour de l’inflation ? Après tout, depuis plus de 10 ans, le lien entre l’inflation et les variations de l’offre de monnaie s’est dissipé. D’où l’absence de réaction des taux d’inflation malgré les taux zéro et l’explosion de la liquidité alimentée par les politiques monétaires non-conventionnelles en Europe et aux Etats-Unis après la crise financière mondiale. Si le phénomène est symétrique, il n’est pas avéré, alors, que le durcissement monétaire ait un effet sur l’inflation que les politiques monétaires accommodantes n’exercent plus.

Deuxièmement, au-delà du risque d’étouffement de la croissance si celle-ci a redémarré, cela augmenterait les charges de remboursement de la dette et mettrait en cause la soutenabilité de l’endettement public, dont on connaît l’ampleur après le « whatever it takes » qui a limité les effets de la pandémie sur la situation des ménages et des entreprises, malgré la récession. Cela ne risque-t-il pas d’interrompre la reprise et d’alimenter plus encore l’endettement public, en menaçant la solvabilité des Etats ? Le conflit d’objectifs est patent.

Si la BCE, en raison des circonstances exceptionnelles, à la faiblesse de la reprise par exemple, déroge à son mandat en ne réagissant pas au retour de l’inflation, et maintient les taux zéro – ses injections de liquidité et ses rachats de titres d’Etat permettant aux gouvernements de poursuivre leur soutien de l’activité, faute de relais suffisant du côté de la demande des ménages ou des entreprises –, deux effets sont à craindre.

Premièrement, cela pourrait mettre en cause durablement sa crédibilité et la stabilité de l’euro, et même conduire à une remontée des anticipations d’inflation et des taux longs, à une pentification de la courbe des taux, à l’inverse des objectifs visés. Deuxièmement, cela continuerait à alimenter les bulles sur les marchés d’actifs, et la poursuite du surendettement des agents privés et des Etats. Jusqu’à la prochaine crise financière, porteuse d’une nouvelle récession ? On a là un autre conflit d’objectifs.

Pour éviter un tel dilemme, le redémarrage de l’inflation dans l’après-Covid doit relever de l’économie-fiction. Cela revient à croire que la disparition du lien entre l’inflation et l’offre de monnaie d’une part, et l’aplatissement de la courbe de Phillips (absence de réaction des salaires et des prix en présence d’une diminution du chômage adossée au redémarrage de la croissance) d’autre part, se confirmeront. Nul ne peut l’attester aujourd’hui.

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