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Le marché des actions et le paradoxe d’une prime de risque en baisse ?

En baisse depuis le début de l’année de part et d’autre de l’Atlantique, les marchés financiers vivent à l’heure de la guerre en Ukraine et de la hausse des taux d’intérêt. Dans ce contexte, Philippe Trainar décrypte l’impact sur les primes de risque

Depuis le point bas de début mars 2009 jusqu’au point haut de début janvier 2022, la valeur des actions a augmenté de 143% en Europe (indice Eurostoxx 50) et de 608% aux Etats-Unis (indice S&P 500). Depuis lors, la valeur des actions a baissé de 17% en Europe et de 19% aux Etats-Unis. La théorie économique nous enseigne que la valeur d’une action est égale à la valeur actualisée de ses dividendes anticipés (formule dite de Gordon-Shapiro). Elle augmente quand le marché anticipe des dividendes futurs plus élevés, quand le taux d’intérêt sans risque baisse et quand la prime de risque, qui dépend à la fois des incertitudes de l’heure et de l’aversion au risque du marché, baisse.

Quand on examine la baisse de la valeur des actions depuis le début de l’année à la lumière de ces enseignements de la théorie économique, il en ressort que cette baisse est relativement modérée et que trois sources d’incertitudes importantes qui pourraient à terme justifier une correction beaucoup plus forte de la valorisation des actions voire un crash du marché des actions. Deux de ces facteurs sont bien connus de nos lecteurs. Nous ne les citerons donc que pour mémoire.

Les deux premiers facteurs

La baisse des actions est en effet exclusivement corrélée à la hausse des taux d’intérêt, et plus particulièrement à la hausse de sa composante réelle. La composante purement nominale, qui reflète les anticipations d’inflation, n’a guère varié au cours de la période et suppose une parfaite crédibilité des banques centrales quand l’inflation effective continue à déraper au-delà de leurs prévisions. Quant à la hausse de la composante réelle, elle est restée modeste, de l’ordre de 0,7 à 0,9 point pour les taux à 30 ans, les marchés faisant le pari que les banques centrales réussiront à maîtriser l’inflation avec des taux d’intérêt réels négatifs ou faiblement positifs… une gageure.

Troisième facteur : la composante prime de risque

Le troisième facteur est moins familier. Il s’agit de la composante prime de risque du rendement des actions. Celle-ci a eu tendance à baisser depuis le début de l’année et à contrecarrer, au moins partiellement, les effets de la hausse des taux d’intérêt. Cette baisse de la prime de risque est doublement inattendue. D’une part, la perspective de politiques monétaires moins accommodantes et crédibles aurait dû inciter les investisseurs à réallouer leurs placements, des actifs risqués vers les actifs non risqués, ce qui aurait dû jouer dans le sens d’une hausse de la prime de risque.  D’autre part, la montée des tensions géopolitiques dans le monde et la guerre en Ukraine, qui ont fortement accru les incertitudes économiques, comme le montrent tous les indicateurs disponibles à ce sujet, auraient dû se traduire par une hausse de la prime de risque. La baisse de la prime de risque depuis le début de l’année n’a probablement été possible que parce que le marché nourrit des doutes quant à l’ampleur des hausses de taux d’intérêt à venir et préfère jouer l’attentisme et retarder le mouvement de réallocation des portefeuilles vers les actifs sans risque.

Deux scénarios possibles

Ces facteurs font peser un risque important sur les actions, dont la valorisation se situe non seulement en surplomb des fondamentaux du risque mais se trouve aussi à la merci d’une réappréciation de la crédibilité des banques centrales. Dans le meilleur des cas, si cette crédibilité se confirme, la prime de risque remontera avec la réallocation des portefeuilles vers les actifs sans risque et la correction du marché restera raisonnable. Dans le pire des cas, si les banques centrales ne réussissent pas à maîtriser l’inflation dans les conditions anticipées par le marché et perdent leur crédibilité, l’inflation explosera et le montant de la prime de risque explosera avec elle.

 


 

Philippe Trainar est Membre du Cercle des économistes, Professeur titulaire de la chaire assurance du CNAM, et Directeur de la Fondation SCOR pour la Science

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