L’offensive russe sur l’Ukraine va-t-elle pousser à une remontée des taux d’intérêt ? Selon Patrick Artus, la réponse est négative pour plusieurs raisons qui se cumulent.
Les taux d’intérêt à long terme de la zone euro ont déjà beaucoup augmenté : de -0,4% à +0,2% en Allemagne, de -0,1% à +0,7% en France pour les taux d’intérêt à dix ans. Faut-il s’inquiéter d’une hausse beaucoup plus forte des taux d’intérêt, qui aurait un effet négatif sur les marchés d’actions, sur la croissance, qui générerait un problème pour les États avec les niveaux élevés de l’endettement public ? Non. Pourquoi ?
Les coûts salariaux unitaires augmentent peu en zone euro
D’abord, le scénario le plus probable est celui où l’inflation de la zone euro (5,1% en janvier 2022) va revenir à 2% à la fin de l’année 2022, un peu en dessous de 2% en 2023. Cela résulte de ce que les coûts salariaux unitaires (les salaires corrigés de la productivité) augmentent peu : 1,5% sur un an. Quand on analyse tous les accords salariaux signés pour 2022, on parvient à une hausse de salaire par tête de 2,5% en 2022, certes plus forte qu’en 2021 (1,5%) mais encore assez modeste.
Si dans un an, ce qui est l’horizon de la BCE, l’inflation est revenue en-dessous de 2% dans la zone euro, la Banque Centrale Européenne n’a aucune raison de monter ses taux d’intérêt plus agressivement que ce qui est déjà anticipé par les marchés financiers (entre 3 et 4 hausses de 25 points de base d’ici la fin de 2023).
Le deuxième argument est assez technique : ce qui influence les taux d’intérêt à long terme est le stock d’obligations détenu par la Banque centrale, pas le flux d’achats d’obligations. La BCE va arrêter en 2022 le Quantitative Easing, donc va arrêter d’accroître l’encours d’obligations qu’elle détient. Mais elle ne va pas le réduire, et puisque ce qui compte est le stock détenu et pas le flux d’achats, l’arrêt du Quantitative Easing fera peu monter les taux d’intérêt à long terme sur l’euro.
Épargne surabondante recherche actifs sûrs
Le troisième argument résulte de l’observation que la demande mondiale de dette sans risque va rester très forte. Le taux d’épargne du secteur privé et le taux d’épargne total du Monde continent à augmenter, ce qui alimente cette forte demande pour les dettes sans risque.
Elle conduit à de forts achats de dettes publiques sûres (dans la zone euro, Allemagne, France, Pays-Bas, Belgique, Finlande, Autriche) pour les investisseurs internationaux (Banques Centrales non européennes, assureurs, fonds souverains) qui exercent bien sûr une pression à la baisse sur les taux d’intérêt à long terme de ces pays.
Il s’ajoute à ces achats de dettes publiques par les non-résidents les achats « forcés » des banques et des investisseurs institutionnels domestiques. Les achats forcés viennent de la « répression financière », des réglementations qui imposent aux banques, aux assureurs, de détenir des portefeuilles importants de dettes liquides et sans risque. Même si les taux d’intérêt à long terme sont très bas, les banques et les assureurs sont contraints de détenir ces portefeuilles.
La dette publique italienne, frein à la hausse des taux
Enfin, le dernier argument résulte de la nécessité pour la Banque centrale européenne d’éviter une crise de la dette, comme de 2011 à 2013, dans les pays périphériques de la zone euro. Cette menace pèse aujourd’hui surtout sur l’Italie. L’Italie a une croissance potentielle en volume de 0% contre 1,5% environ dans les autres pays de la zone euro. Elle a une dette publique très élevée (155% du PIB en 2021), et a déjà un taux d’intérêt à 10 ans de 1,9%. Si le taux d’intérêt à long terme de l’Italie passait au-dessus de la croissance en valeur de long terme (2%), alors l’Italie n’assurerait plus la soutenabilité de sa dette publique, et une crise pourrait survenir.
La Banque centrale européenne sera donc perpétuellement contrainte d’empêcher une hausse excessive des taux d’intérêt de l’Italie, ce qui lui impose aussi d’éviter une hausse excessive des taux d’intérêt de l’Allemagne, de la France…
Au total, nous ne sommes probablement pas très loin, aujourd’hui, du point haut des taux d’intérêt à long terme de la zone euro (0,7% environ en France). L’inflation de la zone euro va diminuer, la BCE ne va pas réduire la taille de son bilan, la demande de dette publique, domestique et étrangère, est forte.
De plus, la BCE doit s’inquiéter de ce qu’une hausse trop forte des taux d’intérêt à long terme ferait courir le risque d’une crise de l’Italie. Les taux d’intérêt, dans les pays du cœur de la zone euro, vont donc rester très inférieurs au taux de croissance (en France, par exemple, autour de 1% pour le taux d’intérêt à dix ans, autour de 3,5% pour la croissance en valeur de long terme). Ils ne poseront donc aucun problème pour la croissance, la solvabilité des emprunteurs.
Patrick Artus est membre du Cercle des économistes et conseiller économique de Natixis
