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Taux longs : une hausse inéluctable

Quel paradoxe ! Au moment où les taux nominaux et réels (donc hors inflation) à long terme dans les principaux pays de l’OCDE sont à des niveaux historiquement faibles, nombre d’observateurs prédisent soit leur baisse, soit leur stabilisation…

Notre position est qu’ils vont remonter plus rapidement que les marchés ne l’imaginent aujourd’hui. Comme toute bulle, celle qui existe sur une partie du marché obligataire – comme le suggère le très bas niveau des taux longs sur les emprunts du Trésor américain, allemand, français – va forcément exploser, avec à la clef une forte remontée de ces taux. Toute bulle finit par éclater. La seule inconnue – et elle est de taille ! – concerne le calendrier exact du retournement. Plus fondamentalement, les taux longs finissent toujours par obéir à deux règles.

· Celle de l’ajustement entre l’investissement souhaité et l’épargne disponible pour cet investissement.

· Celle de la capacité qu’ont les banques centrales d’influer sur la fixation des taux d’intérêt à court terme, ainsi que, plus indirectement et dans certaines circonstances, sur l’évolution des taux longs par des achats d’actifs variés, comme cela s’est développé en particulier aux Etats-Unis avec la politique de « quantitative easing ».

Ces deux contraintes nous conduisent à penser que cette période que nous vivons, aussi curieuse que dangereuse, pourrait connaître plus vite que prévu une inflexion significative. Une étude menée par McKinsey estime que les besoins d’investissement non financés ex ante par l’épargne disponible pourraient être de 2.800 milliards de dollars d’ici à 2030. C’est l’ajustement à la hausse des taux à moyen et long terme qui soldera ex post ce déséquilibre, comme au début des années 1980. Après de longues décennies de surabondance de l’épargne, nous allons entrer dans un nouveau régime de l’histoire économique mondiale, dans laquelle l’épargne va courir après un investissement devenu moteur. Il ne faut donc surtout pas extrapoler la configuration actuelle ! Des calculs récents nous conduisent à indiquer que l’épargne mondiale utile va baisser de plus de 2 % entre aujourd’hui et 2030, alors que le taux d’investissement va augmenter de près de 3 %. C’est cet effet de ciseaux entre l’offre et la demande de fonds prêtables qui va nous faire passer à d’autres types de déséquilibres ex ante et donc à un autre régime pour les taux longs.

Bien entendu, ces estimations contiennent une dimension normative puisqu’elles reposent sur l’absolue nécessité de relancer les investissements d’infrastructures, d’équipements agroalimentaires et hydrauliques dans les pays émergents, ainsi que de restructurer les systèmes productifs dans les pays développés. Le plan Juncker n’en constitue pour l’Europe qu’un hors-d’oeuvre. L’épargne va, quant à elle, être soumise à deux chocs : l’augmentation de la consommation des pays émergents liée au développement du système de protection sociale (exemple spécialement important de la Chine), et la hausse un peu partout de la part de l’épargne averse au risque, liée au vieillissement.

A quel horizon temporel imaginer ce retournement dans les rapports entre l’offre et la demande de fonds prêtables ? A court terme, l’impact des politiques monétaires non conventionnelles est dominant. C’est l’abondance de liquidités qui nourrit la bulle obligataire et le bas niveau des taux longs. La poursuite inlassable de politiques monétaires particulièrement accommodantes, fournissant des liquidités illimitées, conditionne toute la gamme des taux. Peut-elle garantir le maintien d’une croissance satisfaisante ? Bien sûr que non. Car, si l’on imagine que la véritable reprise de l’économie mondiale, solide et pérenne, passe par une relance massive de l’investissement, la faiblesse des taux d’intérêt n’a pas que des avantages. Elle pousse les opérateurs à chercher du rendement en acceptant parfois des risques inconsidérés et contre-productifs. Alors oui, nous connaîtrons ce phénomène de faiblesse des taux d’intérêt aussi longtemps que nous nous contenterons de nous situer dans une perspective de faible croissance, de sous-emploi chronique, de sous- investissement lié à la faiblesse de la rentabilité. Mais cela ne durera pas et l’on peut imaginer que les années 2015 et 2016 vont voir le mouvement de « normalisation » des taux longs, qui avait été un feu de paille en 2013, s’installer durablement.

 

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