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Fed et BCE, deux conceptions différentes de la politique monétaire

Réunie pour la première fois sous la houlette de son nouveau gouverneur, Jerome Powell, la Banque centrale américaine a, sans surprise, relevé ses taux d’intérêt mercredi 21 mars. Objectif : parer à la surchauffe d’une économie dopée par les mesures de l’administration Trump. Faut-il s’attendre à une répercution sur l’Europe ? Patrick Artus explique les asymétries de comportement des autorités monétaires de part et d’autre de l’Atlantique.

Les évolutions récentes sur les marchés financiers révèlent l’incertitude des investisseurs au sujet des stratégies des banques centrales. Le recul important du marché des actions depuis le début du mois de février et au début du mois de mars vient de l’idée que la Réserve Fédérale va normaliser assez rapidement ses taux d’intérêt. Les taux d’intérêt à long terme oscillent ; de temps en temps les investisseurs craignent la réaction des banques centrales à la baisse du chômage et à l’inflation, de temps en temps les chiffres effectifs de l’inflation les rassurent et les taux d’intérêt repartent à la baisse.

Cette incertitude sur les politiques monétaires est renforcée par les changements de personne à la tête des banques centrales : J. Powell aux Etats-Unis est probablement, davantage que J. Yellen, partisan d’une normalisation assez rapide des taux d’intérêt, ne serait-ce que pour redonner des marges de manœuvre à la Réserve Fédérale ; le possible remplacement, dans un an et demi, de M Draghi par J. Weidmann fait penser que la BCE pourrait devenir plus agressive, mois accommodante.

Ce qui nous paraît important, pour réduire cette incertitude sur le comportement des banques centrales, est l’observation que les stratégies de la Réserve Fédérale et de la BCE sont en train de diverger.

Dans les deux cas (Etats-Unis et zone euro), les banques centrales observent que la croissance et la baisse du chômage semblent ne pas faire revenir l’inflation. Avec un taux de chômage de 4,1% aux Etats-Unis, l’inflation sous-jacente (hors effets des prix des matières premières) est de 1,5% et est stable ; avec un taux de chômage de 8,6% dans la zone euro mais avec de très fortes difficultés d’embaucher pour les entreprises qui montrent que le taux de chômage est proche du taux de chômage structurel, incompressible, l’inflation sous-jacente est de 1% et n’augmente absolument pas.

Dans cette configuration, la Réserve Fédérale a choisi de remonter ses taux d’intérêt (de 3 à 4 fois 25 points de base en 2018, 3 fois peut-être en 2019), en liant donc la politique monétaire au cycle économique et plus à l’inflation. Au contraire, la zone euro veut continuer à mener une politique monétaire très expansionniste (avec des taux d’intérêt à court terme négatifs ou même nuls) tant que l’inflation ne revient pas de manière robuste au voisinage de 2%.

La Réserve Fédérale a donc changé sa stratégie (elle suit le cycle et plus l’inflation) tandis que la BCE maintient sa stratégie traditionnelle (l’objectif d’inflation inférieur à 2% mais proche de 2%).

Au-delà des incertitudes évoquées plus haut sur les politiques monétaires, cette asymétrie de comportement entre la Réserve Fédérale et la Banque Centrale Européenne a des effets considérables sur les marchés financiers. Elle va continuer à écarter les taux d’intérêt à court terme entre le dollar et l’euro ; à la mi-2019, le taux d’intérêt de la Réserve Fédérale (le taux des Fed Funds) sera au moins à 2,5% ; celui de la BCE (le taux de repo-refi) sera toujours probablement à 0%. L’écartement des taux d’intérêt à long terme va aussi se prolonger (aujourd’hui l’écart de taux d’intérêt à 10 ans entre les Etats-Unis et l’Allemagne est de 220 points de base, et il devrait augmenter).

Contrairement à une idée reçue, cet écartement des taux d’intérêt entre les Etats-Unis et la zone euro ne va probablement pas entraîner une appréciation du dollar par rapport à l’euro. En effet, en même temps, la politique budgétaire expansionniste des Etats-Unis dans une situation de plein emploi va aggraver, ce qui se voit déjà, le déficit extérieur des Etats-Unis, d’où une pression à la dépréciation du dollar qui annule la pression à l’appréciation qui vient des taux d’intérêt.

De même, la réaction très négative des marchés des actions à la perspective de hausse des taux d’intérêt de la Réserve Fédérale n’est pas nécessairement pertinente. En effet, les taux d’intérêt à long terme montent peu (le taux à 10 ans aux Etats-Unis oscille entre 2,80 et 2,90% alors que le taux des Fed Funds devrait être au moins de 3% à la fin de 2018), la courbe des taux d’intérêt s’aplatit complétement aux Etats-Unis, et ce serait la hausse des taux d’intérêt à long terme qui serait négative pour les actions.

En réfléchissant aux marchés financiers, nous réalisons que la faiblesse de l’inflation en fin de période d’expansion a cassé l’homogénéité des banques centrales. Alors qu’auparavant les banques centrales réagissaient toutes de manière similaire à l’inflation que faisait apparaître la baisse du chômage, aujourd’hui de fortes différences, une forte hétérogénéité, apparaît entre celles qui, en l’absence d’inflation, ont choisi de normaliser quand même leur politique monétaire et celles qui continuent à attendre le retour de l’inflation pour le faire.

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