Les Fonds souverains défraient la chronique.
Sur fond de crise financière, quand on cherche qui peut soutenir une grande banque internationale ou un Hedge Fund en difficulté, on les retrouve toujours. Ils viennent d’Asie (Chine, Singapour, Corée et bientôt Japon), mais aussi de Russie ou des pays du Golfe. Ils ont une puissance d’investissement sans commune mesure pour prendre de « gros tickets », risqués, et surtout sur longue période.
Sont-ils « la solution » à la crise ou, en tout cas, une solution ? Sans doute une solution.
Vont-ils profondément modifier les rapports de propriété dans le monde, au bénéfice des pays émergents, des économies exportatrices d’énergie, de commodities ou de main-d’œuvre peu chère ? Vraisemblablement.
Pour répondre plus précisément à ces questions, il faut donc les étudier et proposer des codes de bonne conduite, dans la transparence. Sans jamais oublier les enjeux, autrement dit les rapports de force. L’Europe, la France en particulier, doit s’interroger sur ce qu’elle fait… ou ne fait pas.
AVANT-PROPOS
La mondialisation financière n’est pas un phénomène nouveau, mais par son ampleur et sa nature, la phase actuelle est sans précédent.
Cette phase d’accélération s’explique par trois facteurs, qui se renforcent mutuellement. Le plus important est probablement l’innovation financière. S’y ajoute le fait que les économies deviennent de plus en plus ouvertes financièrement, en particulier, mais pas seulement, dans les pays émergents. Enfin, la mondialisation est fortement stimulée par l’émergence d’acteurs financiers globaux : les grandes banques, les hedge funds, les fonds de capital-investissement et plus récemment les fonds d’investissement souverains. Tous ces acteurs on en commun de : – contribuer potentiellement à l’efficience et à la liquidité des marchés ; – pratiquer des stratégies d’investissement complexes ; – mettre en œuvre des pratiques sophistiquées de gestion du risque et permettre leur diffusion dans les différents pays et marchés.
À ce stade, les actifs gérés par les fonds souverains (soit 2 500 milliards de dollars environ) sont relativement peu importants au regard de la capitalisation totale des marchés d’actions et d’obligations (plus de 100 000 milliards). Ils restent très faibles par rapport aux actifs détenus par les grands gérants institutionnels, estimés à 55 000 milliards de dollars. Toutefois, les actifs gérés par ces fonds sont concentrés dans un petit nombre d’entités souveraines. Leurs transactions peuvent donc être de montant élevé, et par conséquent avoir potentiellement un impact sur les marchés. Les actifs des fonds d’investissement souverains pourraient plus que tripler au cours des cinq prochaines années et atteindre près de 8 500 milliards en 2012.
Tous les fonds d’investissement souverains partagent un objectif commun qui est de transférer de la richesse vers le futur.
Il convient néanmoins de distinguer entre les fonds d’investissement souverains liés aux matières premières et les autres. Dans le premier cas, l’accumulation d’actifs résulte d’une rente collective : il est naturel que leur gestion soit assurée par des entités publiques. Dans le second cas, ces fonds résultent de l’accumulation de réserves liée à des politiques d’intervention de change et la question de leur gestion se pose en termes différents.
- Fonds de matières premières
Les pays exportateurs de matières premières cherchent à lisser des revenus très volatils. Leur démarche est motivée par la volonté d’optimiser des ressources non renouvelables. La théorie économique recommande en effet qu’une partie des revenus tirés de l’extraction de ces ressources soit épargnée afin de lisser la consommation nationale inter-temporelle, à l’instar d’un particulier qui épargne au cours de sa vie active en vue de sa retraite, mais peut-être également pour transmettre un héritage à sa descendance. Les premiers fonds souverains ont ainsi été créés à la suite des deux premiers chocs pétroliers. La forte remontée des cours du pétrole ces dernières années, qui a permis à de nouveaux gisements de devenir rentables, a naturellement conduit les pays concernés à créer de nouveaux fonds.
- Fonds d’investissement non liés aux matières premières
Les fonds d’investissement non liés aux matières premières sont alimentés par des interventions de change et le transfert des réserves de change excédentaires accumulées.
Les réserves de change sont généralement placées en avoirs sûrs et liquides tels que les titres du Trésor à court et à long terme ou des dépôts à court terme assortis d’une garantie. Ceci est nécessaire pour préserver leur possible utilisation pour des interventions sur le marché des changes. Au contraire les fonds d’investissement souverains sont clairement conçus pour investir en actifs moins liquides et plus risqués, fournissant un rendement plus élevé que ceux qui figurent habituellement dans les réserves officielles. Ce changement de priorité se justifie, bien entendu, par l’horizon d’investissement beaucoup plus lointain de ces fonds, ce qui implique une plus grande acceptation des fluctuations à court terme. De fait, le développement des fonds d’investissement souverains est à rapprocher de celui des régimes de retraite publics par capitalisation, qui adoptent souvent une approche comparable en matière d’allocation d’actifs. Ainsi, en Norvège, le Fonds de pension de l’État (Government Pension Fund – Global), qui a succédé au Petroleum Fund, est géré par rapport à un portefeuille de référence stratégique détenant 40 % de ses actifs en actions, dont 50 % non européennes.
Dans le cas de certaines économies d’Asie de l’Est, le transfert de réserves officielles vers un fonds d’investissement souverain entraîne une diminution du degré de liquidité des avoirs détenus. Néanmoins, dans la mesure où les rendements attendus sont plus élevés, investir dans des actifs plus risqués présente notamment l’avantage de réduire le coût budgétaire de la stérilisation.
L’allocation stratégique des actifs des fonds d’investissement souverains pourrait en principe être déterminée en fonction des risques spécifiques auxquels est confronté le pays. Les économies de marché émergentes se caractérisent par des vulnérabilités aux chocs macroéconomiques tels que les variations brutales des cours du pétrole, des métaux ou des matières premières agricoles ainsi que les fluctuations cycliques de l’activité dans les économies développées. Il semble par exemple naturel que l’allocation optimale des actifs des pays producteurs de pétrole soit diversifiée au profit d’actifs n’ayant pas de corrélation avec les cours pétroliers. En revanche, la plupart des pays asiatiques importent des matières premières et pourraient couvrir leurs risques en prenant des positions longues sur des contrats à terme ou d’autres actifs étroitement corrélés avec les cours des matières premières. Les fonds d’investissement souverains peuvent ainsi potentiellement fournir des services de « macro-couverture » à leurs pays. La tâche pourrait toutefois s’avérer plus facile pour les exportateurs de matières premières : leurs risques macroéconomiques sont faciles à identifier, fortement concentrés et les instruments de couverture peuvent être mobilisés facilement sur les marchés financiers.
- Incidence sur les prix d’actifs
Dans quelles conditions la gestion publique d’actifs peut-elle aller de pair avec un fonctionnement ordonné des marchés financiers ?
Une incidence sur les prix d’actifs n’est pas exclue dès lors que les fonds d’investissement souverains détiennent des portefeuilles dont le couple rendement/risque est plus élevé que dans le cas des fonds classiques de gestion des réserves de change. De nombreux économistes de marché prévoient que leur évolution se traduira par une augmentation de la demande pour les catégories d’actifs à risque, comme les actions, et une baisse de la demande pour les actifs à faible risque, comme les titres d’État à court terme. Cela pourrait entraîner, en théorie, une hausse des rendements obligataires (inversant ainsi en partie l’incidence antérieure de l’accumulation de réserves officielles) ainsi qu’une diminution de la prime de risque sur actions. L’estimation de ces effets doit cependant être interprétée avec prudence : elle s’appuie sur des hypothèses fragiles, qui posent l’équivalence entre le développement des avoirs risqués des fonds d’investissement souverains et l’atténuation durable de l’aversion au risque au niveau mondial. Avant d’arriver à cette conclusion, il convient de garder à l’esprit que, si l’épargne privée n’avait pas fait l’objet d’une ré-intermédiation par le biais du secteur public, elle aurait pu tout aussi bien être investie directement en actifs risqués.
Cependant, l’incidence des placements effectués par les fonds d’investissement souverains sur certains marchés financiers étroits et non liquides, tels que l’or, les matières premières et l’immobilier, pourrait être importante. Dans la mesure où les fonds d’investissement souverains tenteront de se prémunir contre les risques macroéconomiques pesant sur leur pays, des difficultés pourraient apparaître. Les meilleurs instruments de couverture macroéconomique existants sont en effet généralement moins liquides que les actions ou les obligations. Le risque d’un effet déstabilisateur sur la dynamique des prix d’actifs devrait donc être reconnu pour les fonds souverains de grande taille, comme le souligne le rapport du FMI sur la stabilité financière dans le monde (2007).
- Critères d’investissement
Les critères utilisés pour déterminer l’allocation stratégique des actifs dans un portefeuille souverain peuvent ne pas se trouver uniquement liés au souci de créer de la valeur mais recouvrir également d’autres objectifs. Parmi les principaux critères non financiers, des préoccupations liées à l’éthique et à l’environnement sont parfois avancées. Par exemple, le Fonds de pension de l’État norvégien a défini en 2004 ses « normes d’éthique » qui excluent les investissements dans le secteur de l’armement ou les activités polluantes. Des objectifs stratégiques ou industriels peuvent également être poursuivis : faciliter l’accès des entreprises nationales aux nouvelles technologies étrangères, aux matières premières ou, plus généralement, renforcer les industries nationales. Il peut être intrinsèquement difficile aux États de déconnecter leurs décisions de gestion d’actifs de leurs choix de politique économique. Il y a donc un risque que la répartition stratégique de ces actifs soit utilisée, dans certains cas, comme un instrument au service d’objectifs autres que le rendement. Compte tenu des spécificités des portefeuilles souverains, il est légitime de se s’interroger sur les défis posés par leur croissance à la communauté financière internationale.
- Transparence
Cette question doit être examinée sous deux angles différents : celui de la responsabilité et celui de la stabilité financière.
En tant qu’institutions publiques, les fonds d’investissement souverains devraient diffuser un minimum d’informations en raison de leur responsabilité fiduciaire. Ces dernières années, les institutions publiques ont répondu de plus en plus favorablement aux arguments en faveur de la transparence. Les avantages d’une responsabilité plus importante et d’une meilleure mesure de performance des institutions publiques tendent désormais à l’emporter sur les arguments en faveur de la confidentialité. L’accord sur les avoirs en or des banques centrales constitue un exemple concret dans lequel la transparence ex ante et ex post des banques centrales a permis d’éviter des perturbations sur les marchés et ce, dans l’intérêt patrimonial de ses participants.
Un niveau analogue de transparence pourrait donc être étendu aux fonds d’investissement souverains, dans leur propre intérêt.
Certains ont déjà adopté ces bonnes pratiques. Le fonds de pension de l’État norvégien est largement considéré comme un modèle en la matière : il publie sur son site internet des informations détaillées concernant l’allocation de ses actifs, ses résultats trimestriels et sa politique d’investissement. De façon plus large, les fonds de pension publics constituent en général un exemple utile. En France, par exemple, le Fonds de réserve pour les retraites s’efforce également de garantir transparence et responsabilité.
Du point de vue de la stabilité des marchés financiers, un manque d’informations concernant les avoirs et les stratégies des fonds d’investissement souverains peut favoriser les comportements d’imitation, avec une influence très négative sur la dynamique des marchés. Compte tenu de cette préoccupation majeure, il serait utile de définir un code de conduite, qui pourrait être élaboré dans le cadre d’instances internationales, afin de mettre en place des exigences minimales concernant le degré adéquat de diffusion d’informations. Le G7 a ainsi demandé au FMI d’examiner la question des bonnes pratiques pour les fonds souverains en matière de structure institutionnelle, de gestion des risques, de transparence et de responsabilité. De son côté, l’OCDE est encouragée à identifier les bonnes pratiques à adopter du point de vue des pays qui accueillent ces flux d’investissement. De nouveaux progrès dans ces domaines atténueraient considérablement les préoccupations concernant les risques de mauvaise allocation du capital ainsi que les externalités négatives que la gestion d’importants actifs internationaux est susceptible de faire naître dans la sphère macroéconomique et sur les marchés financiers.
Christian Noyer
Gouverneur de la Banque de France
Editions : PUF et Descartes & Cie
12 € ISBN : 978-2-13-056894-0
