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La montée en puissance de l’intermédiation financière non bancaire constitue l’une des évolutions majeures du système financier international. D’un côté, elle contribue à diversifier les sources de financement et les possibilités de placement. De l’autre côté, elle soulève des questions importantes en matière de régulation, de supervision et de maîtrise des risques, explique Catherine Lubochinsky.
Passée de l’ombre à la lumière au cours des deux dernières décennies, l’intermédiation financière non bancaire (IFNB) représente 51 % des actifs financiers mondiaux, soit 287 % du PIB mondial, contre « seulement » 213 % pour les banques (fin 2024, données FSB). Longtemps focalisés sur les banques et les marchés financiers, les travaux sur la stabilité financière intègrent dorénavant les intermédiaires financiers non bancaires. D’un point de vue plus microéconomique, ceux relatifs à l’optimisation des portefeuilles intègrent les actifs non cotés.
Si une telle évolution du système financier international comporte indéniablement des avantages, elle ne va pas sans poser un questionnement en termes de risques.
Des opportunités de financement et de diversification
Les IFNB jouent un rôle croissant dans le financement de l’économie réelle. Ils permettent une diversification des sources de financement. C’est notamment le cas pour certains acteurs tels que les TPME et surtout les créateurs d’entreprises dont l’accès aux banques est délicat. Ces dernières sont soumises à une réglementation bancaire qui les conduit à éviter les activités fortement consommatrices en fonds propres. La complémentarité de l’univers des actifs non cotés aux actifs cotés en Bourse est indéniable. Même si elle comporte une dimension de substituabilité. Les débats quant au mode de financement optimal des économies ont longtemps porté sur l’alternative banques versus marchés. Sans pouvoir conclure à une répartition adéquate, qui dépend de nombreux facteurs, ces débats ont souligné la nécessaire efficacité opérationnelle des banques et marchés, ainsi que celle de leur régulation et supervision.
Des défis réglementaires et de supervision
C’est là que résident les problèmes liés à l’essor des IFNB. Si les sociétés d’assurance sont, comme les banques, régulées et supervisées, les autres acteurs (sociétés de gestion d’actifs cotés et non cotés, fonds de gestion alternative, fonds de pension, etc.) le sont moins. Ils induisent en effet des arbitrages réglementaires.
Définir un cadre réglementaire homogène suppose que soit résolue la question relative à une régulation par type d’entité ou par type de risques. Par exemple, la fonction de transformation engendre un risque de liquidité qu’il s’agisse de crédit bancaire ou de crédit non coté. Mais les contraintes réglementaires diffèrent. Des plafonds trimestriels de rachat de certains fonds de crédit non cotés existent. Ceux-ci sont fixés à 5 %. Ils ont été largement dépassés au premier trimestre 2026 et entraîné une baisse du cours des actions de plusieurs sociétés de gestion d’actifs non cotés. Un autre défi pour les régulateurs concerne l’opacité des actifs et leur évaluation. Il devient difficile d’en estimer les véritables risques. Cela en complique d’autant la supervision.
Enfin, le poids important des IFNB, conjugué à leur recours à l’effet de levier, a renforcé les conséquences potentielles des interconnexions accrues entre banques et non-banques en termes de risque systémique.
Investisseurs : des opportunités sous condition
Du point de vue des investisseurs, la diversification des placements et des types de support, liée à l’essor des IFNB, présente d’indéniables opportunités. En théorie, la diversification permet d’optimiser le couple rendement/risque. Ceci suppose d’évaluer correctement le rendement et le risque. Cette situation est délicate pour les actifs non cotés.
De nombreux articles, en particulier ceux de Ludovic Phalippou, documentent les problèmes liés aux critères de rendement utilisés dans l’univers du non coté :
- la comparaison avec les indices boursiers est peu pertinente.. Quant aux risques de liquidité et de défaut, ils sont non seulement difficilement quantifiables compte tenu de la moindre transparence, mais sont surtout amplifiés par l’effet de levier.
- l’impact de la temporalité des flux n’est pas ou mal pris en compte ;
- l’évaluation des actifs non cotés est peu fréquente ;
- la surévaluation des actifs cotés est également possible ;
Quant aux risques de liquidité et de défaut, ils sont non seulement difficilement quantifiables compte tenu de la moindre transparence. Mais sont surtout amplifiés par l’effet de levier.
La part croissante des IFNB dans le système financier international ne reflète que le processus permanent d’innovations. Outre les implications en termes d’opportunités d’activités et de placements, les problématiques sont récurrentes. Elles portent sur l’adaptabilité de la régulation et de la supervision face aux risques issus de ces innovations. L’enjeu est triple : soutenir l’innovation (cf. les enjeux du numérique), préserver la stabilité financière et protéger les épargnants.
