Après avoir tardé face à l’inflation, les banques centrales ont rapidement abaissé leurs taux directeurs. Mais le temps de l’assouplissement monétaire généralisé semble révolu. Jean-Paul Pollin analyse les contraintes, les risques et les divergences entre grandes économies.
Les banques centrales ont sans doute un peu tardé à réagir aux tensions inflationnistes qui se sont manifestées à partir de 2021. Mais après avoir monté fortement leurs taux elles les ont assez rapidement réduits lorsque la hausse des prix est revenue vers l’objectif des 2%. Ceux de la BCE (à peu près comme ceux de la Banque du Canada) sont passés de 4,5% à 2% entre septembre 2024 et septembre 2025 ; ceux de la Fed (à peu près comme ceux de la Banque d’Angleterre) entre 5,25% à 3,75% de septembre 2024 à décembre 2025.
Des taux longs moins heurtés
Les taux souverains à 10 ans intéressent plus directement les décisions d’investissement. Ils ont suivi des trajectoires moins heurtées, sans corrélations évidentes à court terme avec les taux directeurs de la période. Ils se situent aujourd’hui, dans les grands pays développés hors Japon, entre 3 % pour l’Allemagne et 4,5 % pour les États-Unis et le Royaume-Uni. Soit entre 1 % et 1,5 % après correction de l’inflation. Ces taux réels sont à des niveaux inférieurs à ceux observés dans ces mêmes pays entre les années 1980 et le déclenchement de la crise dite des « subprimes ». Ce constat disqualifie les vitupérations de M. Trump contre le président de la Fed. Il disqualifie aussi les critiques du président français accusant la BCE « d’étouffer » la croissance européenne.
Le retour à une formation plus rationnelle des taux d’intérêt
Il est vrai qu’entre 2009 et 2022 de nombreux pays ont connu des taux d’intérêt réels négatifs. C’est particulièrement le cas de la zone euro. Cela a été obtenu au prix de taux directeurs très faibles, voire négatifs. Et de pratiques non conventionnelles. Ces pratiques consistaient pour les banques centrales à intervenir sur la structure des taux d’intérêt. Elles achetaient des titres de dette publique et agissaient ainsi contrairement à leurs principes fondateurs. Mais cet épisode n’a rien d’exemplaire. Cette conduite de la politique monétaire n’est guère parvenue à relancer les économies qui l’ont pratiquée.
De plus, cette politique a eu divers effets indésirables. La baisse artificielle des taux longs a pu donner lieu à des choix d’investissement sous-optimaux. Ces choix ont pesé sur la productivité. Elle a contribué à orienter l’épargne vers l’immobilier et d’autres valeurs refuges. Cela s’est fait aux dépens de l’investissement productif. Elle a aussi favorisé le développement de bulles sur les prix d’actifs. Tout ceci plaide contre la fixation de taux d’intérêt artificiellement bas, même si cela peut stimuler à court terme la demande globale.
Assouplissement monétaire face aux besoins d’investissement
Les économies des principaux pays développés sont entrées dans une phase nouvelle. Elles vont devoir faire face à une forte croissance des besoins d’investissement. On cite d’ordinaire la défense et l’éducation. On cite d’ordinaire : la défense, l’éducation, les transformations technologiques, la transition écologique, les infrastructures… Le problème n’est donc pas de doper la demande globale en abaissant les taux. Il consiste plutôt à laisser monter les taux. Il s’agit de trouver les financements nécessaires à ces besoins. Vouloir revenir à une économie de taux négatifs conduirait à un déficit d’épargne et/ou au retour de l’inflation.
Des conclusions dispersées selon les pays
On pourrait déduire que l’heure n’est plus à l’assouplissement des politiques monétaires, mais cette conclusion s’applique différemment selon les pays. En zone euro, la baisse des taux de la BCE en 2025, de 4,5 % à 2 %, s’est accompagnée d’une hausse des taux souverains à 10 ans, de 3,2 % à 3,6 % en France et de 2,7 % à 2,9 % en Allemagne. L’ajustement des taux directeurs n’a donc plus de véritable pouvoir stimulant sur la conjoncture. Baisser les taux longs supposerait un retour aux pratiques non conventionnelles, ce qui semble exclu dans la mesure où les gagnants de telles opérations seraient les pays n’ayant pas su maîtriser leurs finances publiques.
États-Unis et Royaume-Uni : un assouplissement monétaire sous conditions
En revanche, le Royaume Uni et les États-Unis ont une marge de baisse de leurs taux directeurs, du simple fait que ceux-ci sont encore relativement élevés ; mais ce sera à des conditions différentes dans les deux pays. Le Royaume Uni est en effet toujours confronté à une inflation élevée par rapport à ses partenaires européens (encore plus de 3%) et c’est la résolution de cette question qui conditionne l’abaissement de ses taux. Aux États-Unis, ce sont plutôt les inquiétudes sur le marché du travail qui constitueront l’incitation à une baisse des taux. Les droits de douane n’ont pas généré l’inflation attendue, mais ils ont plutôt freiné les créations d’emplois. Ce qui devait susciter une hausse des taux va donc offrir un prétexte à leur baisse. En tout état de cause, M. Trump pourra profiter du remplacement de J. Powell pour concrétiser ses idées fausses. Ajoutons que les incertitudes pesant sur le dollar risquent de réduire la place qu’il occupe dans le système monétaire international et le privilège qu’en tirent les États-Unis dans le financement de leurs déficits extérieurs et budgétaires : un autre facteur de hausse des taux longs qu’un assouplissement monétaire ne pourrait compenser.
