Avec la guerre et le choc énergétique, les banques centrales affrontent un dilemme classique : lutter contre l’inflation sans casser une croissance déjà fragilisée. Dans ce contexte incertain, le statu quo s’impose comme une stratégie de court terme, explique Christian de Boissieu.
Avec la guerre et le choc énergétique qu’elle engendre, les banques centrales sont confrontées à un dilemme inconfortable mais très classique.
D’un côté, la montée brutale des prix du pétrole et du gaz provoque un rebond soudain de l’inflation. Elle alimente surtout, pour le moment, des anticipations inflationnistes. Cela fait suite à une phase de désinflation, du moins en zone euro. Désormais, la BCE prévoit pour cette année une inflation moyenne de 2,6 % pour la zone. Elle n’était que de 1,9 % en décembre dernier, et encore ce chiffre n’intègre pas les derniers développements. Même révision un peu partout des prévisions d’inflation. Du côté de la Fed, l’effet des droits de douane s’ajoute au choc énergétique et pèse sur l’inflation américaine. Or, la plupart des banques centrales des pays avancés visent une inflation de 2 % par an. Ce seuil a toutes chances d’être dépassé en 2026, et peut-être encore en 2027.
De l’autre côté, le choc énergétique va peser sur l’investissement et la consommation, donc sur la croissance et l’emploi via de multiples canaux. Il ne faut pas sous-estimer la hausse des taux d’intérêt à long terme, ni la perte de confiance des ménages et des entreprises. Un baril durablement au-dessus de 100 dollars pourrait diviser par deux la croissance de la zone euro en 2026. Au début de l’année, elle était déjà anticipée à un modeste 1,2 %.
Le retour du spectre de la stagflation
Le scénario de la stagflation — accélération de l’inflation et chute de l’activité — est de retour. Sans qu’il faille, à ce stade, faire des assimilations avec 1974 ou 2022. Le rebond de l’inflation pousserait les banques centrales à relever leurs taux directeurs. La menace sur la croissance les inciterait à les réduire. Le dilemme est encore plus compliqué pour la Fed. Son mandat est dual : lutter contre l’inflation et soutenir l’activité et l’emploi. Les deux objectifs sont au même niveau. Elle doit aussi résister aux appels incessants et déplacés de Donald Trump qui plaide pour une baisse des taux, notamment pour favoriser un recul du dollar. En apparence, ce dilemme serait moins aigu pour la BCE. Son mandat est plus hiérarchisé, centré sur la lutte contre l’inflation. Mais, en pratique, comme la Fed et les autres banques centrales, elle doit pondérer les deux risques de la stagflation.
« We just don’t kow » : l’aveu d’incertitude
Bien malin celui ou celle qui peut aujourd’hui prévoir la durée de la guerre et l’ampleur du choc énergétique. Quand on ne sait pas, il faut le dire et ne pas faire semblant d’y voir clair. Christine Lagarde comme Jerome Powell ont envoyé un message limpide dans un contexte qui ne l’est pas : « We just don’t know ». D’où le statu quo sur les taux directeurs des deux côtés de l’Atlantique. Il relève d’un principe de précaution, en attendant la suite des événements.
En pratique, les banques centrales vont devoir pondérer les risques avant de bouger. Le choc sur les prix sera-t-il transitoire ou durable ? Tout dépendra d’éventuels effets de deuxième tour sur les salaires, sur les marges… L’incertitude reste totale sur le sujet. L’incertitude reste totale. Le scénario le plus raisonnable — et le plus probable — serait une stabilité des taux directeurs au moins jusqu’à l’été (2 % pour les facilités de dépôts auprès de la BCE, entre 3,50 % et 3,75 % pour la Fed). Tant que le brouillard demeure aussi épais. Les inconvénients d’un resserrement monétaire prématuré ne doivent pas être sous-estimés, tant l’activité et la confiance sont chancelantes. La hausse des taux longs, par ses impacts négatifs, est en train de compenser en partie le statu quo sur les taux courts.
Le facteur clé des taux de change
Par ailleurs, il ne faut pas oublier la question des taux de change. La banque centrale qui agira la première, à la hausse ou à la baisse, peut influencer les changes. Le dollar a monté ces derniers jours face à l’euro. Plusieurs raisons : son rôle de valeur refuge, l’autosuffisance énergétique des États-Unis, et l’anticipation d’un resserrement monétaire américain. On voit mal la Fed relever seule son taux directeur. Le dollar est déjà orienté à la hausse à très court terme et Donald Trump continue de réclamer des baisses de taux. Il critique Jerome Powell, qu’il surnomme « Mr. too-late ». L’arrivée de son successeur, Kevin Warsh, en mai, interviendra donc dans un contexte juridico-économique compliqué.
Enfin, on comprend mieux pourquoi aucun membre du FOMC ne prévoit de relèvement du taux directeur en 2026. La semaine écoulée, certains anticipaient une stabilité. D’autres une ou plusieurs décrues de ce taux d’ici la fin 2026. Pour eux qui sont les décideurs monétaires aux Etats-Unis, il n’y a pas beaucoup de distance entre les prévisions et les intentions…