La fin de l’ « abondance » et la nécessaire « sobriété » en matière énergétique vont-elles s’appliquer, aussi, par analogie, aux politiques monétaires en zone euro dans les prochains mois ? Pour Christian de Boissieu, la réponse passe, plus que jamais, par une évaluation efficace des dépenses publiques et la définition de meilleurs arbitrages
Dans ce contexte d’incertitudes majeures, les scénarios ont plus de sens que des prévisions précises. Et pourtant, en matière monétaire et financière, il faut bien se risquer à dégager quelques tendances fortes.
1 – Dilemme et détermination des banques centrales
A Jackson Hole, le message du président de la Fed a été clair : juguler l’inflation quoi qu’il en coûte pour la croissance et l’emploi. Il faut dire qu’à la différence de l’Europe, l’économie américaine est quasiment au plein emploi. L’enclenchement de la boucle prix-salaires, qui donne à l’inflation un caractère durable, menace. Il ne serait pas surprenant que le taux des fonds fédéraux, aujourd’hui compris entre 2,25% et 2,50%, termine l’année 2022 autour de 4%.
La réactivité de la Fed met la BCE sous pression. D’autant plus que les derniers chiffres d’inflation sont à la hausse dans nombre de pays européens. Ce jeudi, la BCE va très probablement taper fort (hausse de 0,75). Plusieurs autres hausses sont à attendre d’ici la fin de l’année. Pour ne pas être en reste par rapport à la Fed, à la Banque d’Angleterre, pour rattraper un retard dans le processus de resserrement monétaire.
La « normalisation » des taux d’intérêt concerne les taux longs comme les taux courts. Elle est, et sera, graduelle mais aura des effets négatifs pour les marchés financiers. Les taux réels (hors inflation), eux, demeurent très négatifs, et ils vont le rester malgré la remontée des taux nominaux.
2 – Défis pour la zone euro
Deux questions dominent ici : le taux de change de l’euro, et le risque de nouvelle fragmentation de la zone.
Depuis quelques semaines, l’euro navigue autour de la parité avec le dollar. Les raisons du recul de l’euro et de la vigueur du billet vert depuis quelques mois sont bien identifiées : 1/des taux courts américains nettement au-dessus des taux européens ; 2/ l’auto-suffisance énergétique des États-Unis qui contraste avec la forte dépendance européenne ; 3/ le rôle de valeur-refuge du dollar.
Ces facteurs vont continuer à jouer dans les mois qui viennent et pourraient installer l’euro en dessous de la parité. Faut-il s’en inquiéter ? L’euro sous-évalué améliore notre compétitivité mais il accentue l’inflation via le coût des importations. L’expérience devrait quand même inciter au calme : en septembre 2000, l’euro était tombé à près de 0,85 dollar, ce qui avait suscité une intervention coordonnée (et réussie) des banques centrales du G7. Nous n’en sommes pas là, fort heureusement !
L’autre défi naît d’une possible fragmentation de la zone euro, ramenant en partie aux années compliquées 2010-2014. Les incertitudes politiques italiennes inquiètent. Sans oublier qu’avec la fragilité énergétique particulière de l’Allemagne, la zone euro est en train de perdre son ancre habituelle. La BCE a promis de gérer ce risque de fragmentation, avec des armes pas si nouvelles. Le défi pour elle sera de combiner une politique monétaire globale avec des interventions ciblées pour certains pays.
3 – Les dettes publiques et privées en embuscade
En principe, une dette est soutenable tant que le taux de croissance de l’activité (d’un pays, d’une entreprise, etc.) dépasse le taux d’intérêt moyen sur la dette. Et cela s’applique aux dettes privées comme à la dette publique. Certes, la croissance ralentit, mais les taux d’intérêt réels sont aujourd’hui inférieurs au taux de croissance, et ils vont le rester pendant un certain temps (deux à trois ans ? les paris sont ouverts).
Pourtant la réalité impose d’autres considérations. Prenons le cas de la dette publique. L’augmentation des charges d’intérêt sur cette dette va obliger l’État à effectuer des choix douloureux entre les autres dépenses publiques, afin de réduire déficits publics et dette publique. Le « quoi qu’il en coûte » ne peut pas être pérenne, et « demain » c’est-à-dire dans six mois, dans un an… il devra être remis en cause alors que les charges d’intérêt auront entre-temps notablement grimpé. D’où l’exigence d’une volonté politique et d’une bonne méthodologie pour évaluer l’efficacité des dépenses publiques et mieux fonder des arbitrages plus compliqués.
Christian de Boissieu, vice-président du Cercle des économistes et Professeur émérite à l’Université de Paris I Panthéon-Sorbonne
