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La BCE et le taux de change de l’euro

Face à un horizon encore assombri par la crise du Covid-19, la Banque centrale européenne confirme son arsenal de soutien monétaire. Alors que la BCE juge prématuré le débat sur la fin des achats massifs de dette, Christian de Boissieu analyse la situation du côté de l’euro et de la politique de changes menée actuellement. 

Un objectif de change ? Comme à son habitude, la BCE est sur le sujet d’une prudence de Sioux. Lors de sa conférence de presse, jeudi 22 avril, Christine Lagarde est restée évasive : « Nous continuerons également de surveiller les évolutions du cours de change en lien avec leurs implications éventuelles pour les perspectives de stabilité des prix à moyen terme ». On peut par-là comprendre que la BCE accueillerait volontiers, et dans certaines limites, un recul de l’euro vis-à-vis du dollar, car cela doperait un peu l’inflation dans la zone euro, encore trop basse en comparaison de la cible d’inflation de la banque centrale. Inversement, une montée de la monnaie européenne rendrait encore plus compliquée l’atteinte de cette cible.

Dans les premiers mois de 2021, les marchés avaient tendance à extrapoler le (léger) recul de l’euro ; ils voyaient dans la relance massive pratiquée par l’administration Biden la source d’une forte reprise aux Etats-Unis suscitant une remontée des taux de la Fed, d’importantes entrées de capitaux outre-Atlantique et donc une appréciation du billet vert. Je n’étais pas seul, mais nous étions peu nombreux à tirer de la relance Biden une implication inverse pour les changes : par-delà l’inévitable yo-yo du court terme, le creusement considérable anticipé pour les déficits jumeaux américains (déficit budgétaire et déficit extérieur), engendré par une telle relance sans commune mesure avec celle de l’Europe, pourrait fragiliser le dollar.

Faut-il conserver la cible d’inflation

Dans le passé, plus d’une fois, l’explosion de ces déficits jumeaux a fait chuter le billet vert. On voit, sans surprise, que tout cela va dépendre de la résultante de deux forces inverses : d’un côté, l’ampleur, absolue et relative, de la reprise américaine qui pousse le dollar à la hausse (et l’euro à la baisse), de l’autre le creusement du double déficit qui l’entraîne vers le bas. A l’horizon des dix-huit prochains mois, j’ai tendance à privilégier le deuxième effet et donc le scénario d’une appréciation de l’euro. Je prends bien sûr le risque d’être pris à contre-pied : les prévisions de taux de change sont encore plus délicates que celles relatives aux prix du pétrole ou aux taux longs.

L’euro vaut aujourd’hui autour de 1,20 dollar. S’il devait, à l’horizon évoqué, se rapprocher de 1,30 dollar, nous retrouverions un peu la configuration d’une partie de 2014 sous Mario Draghi. Le président de la BCE à l’époque avait, compte tenu de la perte de compétitivité de la zone euro, érigé le taux de change en objectif explicite de la banque centrale. Nous n’en sommes pas là aujourd’hui. Mais la BCE a raison d’être pragmatique sur le sujet, car elle sait que ce que j’appelle le « test du taux de change », seulement virtuel en ce moment, pourrait bien devenir réel au cours des prochains trimestres…

Fin 2019, la BCE a lancé une revue stratégique de sa politique, et Christine Lagarde vient d’annoncer que l’exercice débouchera à l’automne prochain sur des propositions concrètes. Pourquoi mettre autant de temps ? Se télescopent ici la priorité des mesures face à la pandémie mais aussi un embarras certain des autorités monétaires, chez nous comme ailleurs. Le statut du taux de change ne sera probablement pas au centre de cette revue. L’attention principale va porter sur la cible d’inflation : faut-il la conserver ? Convient-il d’en modifier la définition précise, étant donné que depuis des années l’inflation effective est restée, pour de multiples raisons, en deçà de l’objectif (avoir un taux d’inflation moyen dans la zone euro inférieur à 2% mais proche de ce chiffre) ?

Vu les interconnexions multiples entre les principales variables économiques, on peut cependant imaginer que l’attention portée à l’automne au taux de change lors de cette revue stratégique va dépendre avant tout de l’évolution de la parité euro/dollar dans les prochains mois. Les faits sont têtus !

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