La montée en puissance des institutions financières non bancaires dans le financement des dettes souveraines accentue les risques d’instabilité sur les marchés. Jean-Paul Pollin met en lumière les mécanismes à l’œuvre et les réponses nécessaires pour prévenir une crise de la dette publique.
Depuis quelques semaines, les marchés des dettes souveraines manifestent des tensions qui font craindre une déstabilisation globale plus lourde de conséquences. Plusieurs explications sont possibles. La forte augmentation des dettes publiques dans de nombreux pays en est une. Dans les économies avancées, la médiane de leur rapport au PIB atteint pratiquement le niveau de l’après-guerre. Mais l’évolution récente de leurs financements constitue sans doute aussi une cause majeure de la hausse et de l’instabilité des taux. La Banque des règlements internationaux a d’ailleurs consacré une bonne partie de son dernier rapport annuel à cette question.
Les institutions financières non bancaires détiennent plus de la moitié des dettes souveraines
Dans les pays développés, les institutions financières non bancaires (IFNB) détiennent aujourd’hui un peu plus de 50 % des dettes souveraines. Au cours des cinq dernières années, leur part s’est accrue de plus de 10 points. À l’inverse, celle des banques centrales a baissé dans la même proportion, à la suite de la revente des titres achetés lors du Quantitative Easing. La part des banques est, quant à elle, restée à peu près stable.
Cette évolution rappelle les mécanismes à l’œuvre lors de la crise de 2007-2008. À l’époque, le « shadow banking » avait été mis en cause pour son rôle dans la titrisation des crédits bancaires immobiliers (subprimes), leur financement et leur dispersion planétaire. L’effondrement d’une partie des fonds qui le composaient avait marqué le début de la crise.
À l’issue de celle-ci, on avait conclu à la nécessité de durcir la réglementation bancaire et d’instaurer une réglementation du « shadow banking ». La première a été renforcée, mais la seconde reste largement à mettre en place.
Les risques de l’intermédiation financière
Aujourd’hui, les IFNB regroupent pour l’essentiel les acteurs du « shadow banking » d’hier. Elles rassemblent des institutions très diverses : fonds monétaires, fonds de placements privés, fonds de pension, assurances ou encore émetteurs de stablecoins. Leurs objectifs, leurs financements et leurs placements diffèrent. Leurs éventuelles régulations aussi. Ces institutions ont néanmoins un point commun. Elles n’ont accès ni à la liquidité de la banque centrale ni à une structure centralisée d’échanges de liquidité.
Cette particularité les expose à des risques spécifiques. Lorsqu’ils se financent par des opérations de repo ou gèrent des positions à terme au moyen de swaps de taux, les fonds peuvent subir des appels de marge en cas de hausse des taux. Pour y faire face, ils doivent trouver des liquidités. Leur demande peut alors contribuer à accentuer la hausse initiale.marge en cas de hausse des taux. Leur demande de liquidité peut alors contribuer à accentuer cette hausse.
Des tensions qui peuvent fragiliser l’ensemble du système financier
Les observations des périodes de tensions et les exercices de simulation confirment ces risques. La crise de la dette publique anglaise de 2022 en constitue notamment un exemple. La détention de titres souverains par les IFNB tend à amplifier les mouvements de taux. Elle réduit également les marges de manœuvre budgétaires.
Ces marges correspondent au niveau de dette permettant une possible stabilisation, à taux de croissance et d’intérêt donnés. Le risque est donc double : les tensions sur les marchés peuvent s’amplifier et la capacité des États à stabiliser leur dette peut se réduire. La probabilité d’une crise de la dette publique augmente ainsi avec la part de cette dette détenue par les IFNB.
Les conséquences peuvent également dépasser le seul secteur non bancaire. Les liens entre les IFNB et les banques, dans le pays considéré comme à l’étranger, sont susceptibles de propager les tensions sur la liquidité à l’ensemble du système financier.
Quelles réponses aux risques de l’intermédiation non bancaire ?
Face à un choc de liquidité et à des tensions sur les taux, le réflexe consiste généralement à se tourner vers la banque centrale pour lui demander un assouplissement de sa politique. L’actualité vient d’en offrir de nouveaux exemples. Mais la remise en cause de ses objectifs, et aussi de son indépendance, risque d’être contreproductive. Elle pourrait provoquer un désancrage des anticipations d’inflation. Le recours aux interventions de la banque centrale, notamment à sa capacité de prêt en dernier ressort, ne doit être utilisé que dans les cas extrêmes.
Une proposition plus sérieuse consiste à renforcer la régulation des IFNB. Sa mise en œuvre reste complexe, compte tenu de la diversité des institutions concernées et des autorités dont elles dépendent. Certaines d’entre elles, les assurances en particulier, sont déjà régulées et supervisées très correctement. D’autres se sont vu imposer des contraintes de bilan, comme des coussins de liquidité pour les fonds monétaires. Mais la majeure partie du secteur échappe encore à toute régulation et à toute obligation de transparence. Cette situation est préoccupante. Le fonctionnement et la situation des différentes composantes du secteur sont susceptibles d’affecter la stabilité de l’ensemble du système financier. À tout le moins, il conviendrait donc d’imposer des ratios de liquidité à tous les fonds. Il faudrait également disposer d’informations suffisamment régulières et précises sur les positions des institutions concernées. Ces données permettraient d’apprécier la résistance de l’ensemble du secteur.
En tout état de cause, si l’on considère que l’origine d’une crise éventuelle dans un futur proche se situe du côté des dettes publiques, sa prévention passe avant tout par la correction des politiques budgétaires des économies mises en difficulté par les marchés.