Coordination : Céline Gimet, membre invitée du Cercle des économistes
Contributions : Daniel Biarneix, AFTE, Alain Bifani, The Creative Nation Fund logement, Sarah Carlson, Moody’s, Pierre Gramegna, Mécanisme Européen de Stabilité, Olivier Klein, Ligue Européenne de Coopération Economique, Aylin Somersan Coqui, Allianz Trade
Modération : Dominique Seux, Les Echos
Propos introductif de Céline Gimet, membre invitée du Cercle des économistes
La dette mondiale totale s’est établie à 247 % du PIB en 2021. En zone euro, la dette publique a atteint les 91,6 % en 2022, loin des critères fixés par Maastricht. Bien que vertigineux, ces chiffres sont à relativiser puisqu’ils masquent des réalités qui sont très différentes et qu’il convient de définir de manière à connaître exactement quelle est la marge de manœuvre des emprunteurs, publics ou privés. La dette publique est émise en grande partie sous forme d’obligations souveraines sur les marchés financiers. Il est clair que la contrainte budgétaire est desserrée lorsque les taux d’intérêt sont plus faibles que le taux de croissance, puisque le taux d’endettement diminue alors spontanément. Durant les deux dernières décennies, les pays industrialisés ont largement bénéficié du contexte favorable de faible inflation et de politiques monétaires accommodantes (faible taux d’intérêt et politique de rachat de la dette par les Banques Centrales) pour accroitre leur dette à un coût extrêmement faible. La situation dans les pays émergents était différente puisqu’ils ont un profil plus à risque. Ils s’endettent à plus court terme, parfois en monnaie étrangère et à des taux plus élevés. En parallèle, l’endettement privé, des ménages et des entreprises auprès des banques ou des marchés financiers, a augmenté aussi de manière considérable durant cette période. Cela a largement contribué à la croissance économique mondiale, mais a aussi été source d’instabilité financière, comme en a témoigné la crise de 2008.
Aujourd’hui la question de la dette se pose dans de nouveaux termes puisque le contexte a changé. Avec le retour de l’inflation, les taux d’intérêt nominaux remontent, le taux de croissance diminue (avec des récessions dans certains pays du monde et en Europe) et bien que cette inflation ait une dimension plutôt conjoncturelle du fait de la guerre en Ukraine notamment, il est possible qu’elle se maintienne à moyen terme. Couplé à l’instabilité géopolitique et à l’instabilité financière, nous risquons le maintien des taux, notamment les taux longs, à des niveaux relativement élevés, pesant ainsi sur la croissance par la réduction de la marge de manœuvre des emprunteurs. Se pose alors aujourd’hui la question de la soutenabilité des dettes, c’est à dire la capacité des emprunteurs à honorer leurs engagements à court, moyen et long terme. Il est très difficile de fixer des seuils a priori, puisque la soutenabilité de la dette dépend du profil de l’emprunteur, de la structure de la dette, du contexte institutionnel. Il faut plus particulièrement regarder la trajectoire de cette dette et essayer de la stabiliser. Alors comment ? Le premier réflexe est de songer aux politiques de rigueur budgétaire: baisse des dépenses, augmentation des taxes mais, on l’a vu, en temps de crise par l’effet du multiplicateur, la rigueur a un effet peu efficace sur les finances publiques. Quelle est l’alternative ? Il s’agit plutôt de mobiliser l’épargne nationale et internationale excédentaire et de l’orienter vers des investissements publics et privés qui vont permettre de générer plus de croissance à long terme, donc plus de richesses et plus de recettes futures. Pour cela il faut absolument orienter ces investissements vers la transition énergétique, la réduction des inégalités, le capital humain, de manière à créer des vagues d’innovation qui seront bénéfiques pour la croissance potentielle.
Synthèse
Le Mécanisme Européen de Stabilité dispose de 81 milliards de capital que les États membres ont payés, informe Pierre Gramegna. Grâce à cela, il peut emprunter jusqu’à 500 milliards sur les marchés à taux AAA, et en faire bénéficier les pays en difficulté. Quelques chiffres peuvent rendre optimiste. Tout d’abord, la dette publique est passée de 97 % à 91,6 %. Par ailleurs, le PIB des pays européens est plus élevé qu’avant la crise de la Covid-19. Il n’a fallu que deux ans pour se remettre de la crise sanitaire, alors qu’il avait fallu 7 ans pour la crise souveraine de 2010. Malgré les turbulences financières en Suisse et aux États-Unis au printemps, la situation s’est bien stabilisée et la zone euro a été épargnée. Enfin, le taux de chômage est descendu à 6,5 %, ce qui ne s’était pas vu depuis deux générations. Les aspects négatifs sont liés à l’inflation puisqu’au début, l’inflation fait baisser la dette, mais elle grignote l’épargne et grignote le pouvoir d’achat des personnes. Le risque des taux d’intérêt élevés est d’avoir du mal à financer sa dette. En outre, le pouvoir d’achat étant grignoté, il y a des revendications salariales et un risque d’emballement, qui va produire davantage de dette. Les États ont la tentation de compenser cela et donc d’avoir une politique budgétaire en contradiction avec l’inflation.
Pour chacun des 143 pays qu’elle note, l’agence Moody’s regarde sa dette et sa trajectoire prévisible au regard de sa richesse, ainsi que sa capacité à accroître cette richesse, explique Sarah Carlson. Chez Mood’ys, la France a une notation de AA. Elle est en mesure de supporter une charge de la dette beaucoup plus élevée que la plupart des autres pays, en raison de la solidité de son économie et de ses institutions. Néanmoins, en 2024, il est probable que la France soit le troisième pays le plus endetté dans la zone euro après la Grèce et l’Italie. Cette charge de la dette, qui d’après les estimations de Moody’s, pourrait atteindre 114 % du PIB, pourrait affecter sa capacité à répondre à des chocs futurs. Le gouvernement vise à ramener le déficit sous la barre de 3% du PIB d’ici 2027. Mood’ys pense que le gouvernement n’atteindra probablement pas ses objectifs annuels en matière de déficit et que la charge de la dette va continuer à augmenter progressivement, avec une faible probabilité d’une baisse sensible à moyen terme. Par le passé, la France n’a pas été en mesure de réduire sa dette de manière significative, même en période de reprise économique cyclique. À plus long terme, éviter une hausse du niveau de la dette nécessiterait une volonté politique forte et un consensus pour s’attaquer au déficit budgétaire persistant. Parvenir à ce consensus serait politiquement compliqué en raison des choix difficiles que cela implique en matière de modification des dépenses et/ou des recettes. Cependant, faute d’un tel changement, le profil de crédit de la France sera soumis à des pressions à la baisse et la notation du pays pourrait devenir négative.
Les entreprises ont vécu récemment deux crises exogènes majeures, la crise de la Covid-19 en 2020 et la crise russo-ukrainienne en 2022, rappelle Daniel Biarneix. En 2020, les entreprises ont bénéficié d’aides publiques (prêts garantis par l’État, chômage partiel) et d’une liquidité abondante et bon marché fournie par la Banque Centrale Européenne (BCE). Mais depuis 18 mois, ce contexte a changé. Après la crise ukrainienne, la plupart des entreprises sont confrontées à une hausse de leurs coûts de production, un ralentissement de leur activité. De plus, les banques centrales, pour lutter contre l’inflation, ont provoqué une hausse massive et brutale des taux d’intérêts. Ainsi, le taux de la BCE est passé en un an de – 0,5 à + 3,5 %. Néanmoins, les principes qui permettent à une entreprise de définir quel est le niveau adéquat de sa dette n’ont pas changé ; elle doit avoir une dette soutenable, elle doit être capable de payer les intérêts et de rembourser le principal sans mettre en danger son activité opérationnelle. Pour cela elle doit surveiller en particulier deux ratios : le nombre d’années de cash flows nécessaires pour rembourser sa dette et la couverture de ses frais financiers par son résultat opérationnel, ratios qui gagnent évidemment en importance avec la hausse des taux. Quand les cash flows opérationnels se réduisent à cause d’une conjoncture économique plus difficile et quand en plus les frais financiers augmentent à cause de la hausse des taux d’intérêt, il est temps de revoir le niveau de sa dette, particulièrement pour les entreprises qui ont la structure financière la plus tendue. Cet ajustement de la dette est-il automatiquement synonyme de crise ? Ce n’est pas le cas aujourd’hui ; certes le nombre de défaillances d’entreprises augmente, mais il reste inférieur au niveau pré-Covid. Les entreprises ont un peu de temps pour s’ajuster face au contexte économique. L’ajustement sur la dette pourra sans doute être géré au cas par cas par chaque entreprise en fonction de sa situation, sans provoquer de crise systémique.
Aylin Somersan Coqui se dit optimiste en matière de risque. Les prêts d’entreprise sont longs et à taux fixes, aussi cela n’a pas d’impact fort à court terme. En outre, le taux de chômage est très bas. Une récession courte est probable, mais elle sera surmontable facilement. L’optimisme est de mise à court terme mais il existe des risques si les banques centrales commettent des erreurs politiques.
Un endettement sans fin n’a pas beaucoup de sens si on parle de volume, souligne Olivier Klein. En effet, au fur et à mesure de sa croissance, l’endettement d’une grande entreprise monte. Il n’y a rien de malsain. Pour définir si un endettement est malsain, il faut regarder les multiples ratios : le coût de la dette sur le budget, le niveau de la dette sur le PIB, le niveau de la dette sur l’EBE ou sur les capitaux propres. Pour déterminer si une dette est soutenable, il faut faire des anticipations, en fonction de l’évolution des taux d’intérêt anticipée, de la croissance anticipée, en fonction des déficits budgétaires primaires… Tout cela se résume à travers le différentiel entre le taux d’intérêt et le taux de croissance ; en effet, il n’y a pas d’effets « boule de neige » de la dette si les taux d’intérêt sont inférieurs au taux de croissance, qu’ils soient nominaux ou bien réels. La croissance des ratios est mondialement dangereuse ; depuis 2000, le taux d’endettement du privé et du public, aussi bien des pays émergents que des pays avancés, a monté de façon vertigineuse. La raison fondamentale, c’est que les taux d’intérêts sont restés très longtemps en dessous des taux de croissance et que cela a facilité non seulement les bulles sur l’immobilier, sur les actions mais aussi les bulles sur le crédit, et donc le surendettement. On a changé de régime d’inflation à la sortie des confinements, cette inflation, dans sa partie sous-jacente, s’affiche à des niveaux hauts, ce qui fait que les banques centrales, à juste titre, augmentent les taux d’intérêt, afin de casser ce niveau trop élevé. La France est parmi les États les plus endettés de l’Europe, or, le potentiel d’augmentation des impôts est à peu près nul étant donné le niveau où il est déjà. Il faut donc faire des réformes structurelles pour augmenter le potentiel de croissance.
Depuis un demi-siècle, nous allons structurellement vers des crises de dette, explique Alain Bifani. Le besoin d’endettement existe avant tout pour trouver des contreparties aux agrégats colossaux qui sont la conséquence de différents choix politiques. Le plus efficace pour réduire les agrégats est la crise mais aussi la guerre, ou alors la dévalorisation massive. Mais le prélèvement sur l’économie réelle pour entretenir une rentabilité qui satisfait les détenteurs de ces agrégats devient de plus en plus lourd et constitue un problème en soi. Même sans besoin de financement, la financiarisation devient un processus en soi, et les volumes augmentent en permanence. Les crises ne sont plus accidentelles, elles deviennent même nécessaires, parce que sinon il n’y aurait pas de plafond. Les profits des banques, par exemple, ainsi que leur faillite, ne proviennent plus de leur prêt à l’économie ; ce qui devient primordial sont les activés de marché, les produits dérivés. Les crises deviennent consubstantielles à la gestion des déséquilibres. Elles font partie du processus, ne sont plus un accident qui vient perturber des règles raisonnées. Le déséquilibre intertemporel entre la production et la circulation ne produit plus qu’une part infime de la dette, et le jeu ne consiste plus qu’à allonger les échéances en essayant de ne pas déraper. Nous savons que la sortie sera une crise quelque part. Ce modèle entretient des chocs de dettes et la montée des inégalités. Les acteurs politiques, eux, essaient de retarder le casse-tête que serait une crise. Une réflexion en profondeur sur un système dans lequel les crises sont inhérentes et récurrentes est nécessaire.
L’Europe a comme priorité d’investir dans la digitalisation et dans le changement climatique, à travers le programme NextGenerationEU qui met à disposition des sommes très importantes, indique Pierre Gramegna. Les règles européennes budgétaires sont basées sur le Pacte de Stabilité et Croissance, or il convient de passer d’un Pacte de Stabilité et Croissance vers un Pacte de Croissance Soutenable. Il y a un consensus en Europe sur le fait qu’il faut de la croissance, et de la croissance soutenable. Dans soutenable il y a bien sûr l’environnemental, le climat et la digitalisation, mais il y a aussi la soutenabilité des finances publiques.
La méthodologie de notation de la dette souveraine de Moody’s ne fait pas de distinction explicite entre les différents types de dépenses, explique Sarah Carlson. Néanmoins, les investissements qui augmentent le potentiel de croissance peuvent, toutes choses égales par ailleurs, contribuer à une dynamique positive de la dette. Par ailleurs, les gouvernements sont confrontés à de nombreux défis importants pour l’avenir et pas seulement la transition climatique. Dans de nombreuses économies avancées, la pression accentuée par le vieillissement de la population nuit déjà au potentiel de croissance et aux finances publiques. L’évolution du paysage géopolitique a accru la pression en faveur d’une augmentation des dépenses de défense, les risques sociaux ont augmenté en raison de problèmes liés au coût de la vie, c’est pourquoi il aurait été si important de profiter des « bonnes années » de taux d’intérêt extrêmement bas pour créer une marge budgétaire, en faisant parfois des choix politiquement difficiles et en mettant en œuvre une politique budgétaire anticyclique. Enfin pour la plupart des économies avancées, les coûts de la transition vers une économie à faible émission de carbone sont importants mais gérables.
Les pays émergents auront besoin, pour la transition énergétique, de l’aide des pays avancés, rebondit Olivier Klein. Une partie de la dette de certains pays en Afrique est financée par la Chine. Il faudrait donc que la Chine accepte de rentrer dans la réflexion sur la dette des pays tiers émergents.
La question de l’excédent d’épargne est absolument centrale, affirme Daniel Biarneix. Il faut veiller à ne pas utiliser la gravité climatique comme une bonne raison pour gonfler encore l’endettement, et paradoxalement retarder une crise financière, sachant que la financiarisation est simplement une réponse prétendue au problème climatique. Lier la dette au climat n’est pas tout à fait naturel ; on est en train, encore une fois, de transposer des temporalités longues à des temporalités saccadées. Le climat, c’est long ; les objectifs 2050, c’est court. Les entreprises ont obtenu des profits-records l’année dernière ; on aurait pu penser qu’elles allaient augmenter leurs investissements de 30 %, mais cela n’a été que de 3 %.
Dans certains cas, lorsque l’inflation monte (la TVA, par exemple) les revenus montent également et les bénéfices des entreprises augmentent également, ce qui augmente les revenus fiscaux, et aide à financer les mesures nécessaires pour aider les pays à absorber le choc énergétique, explique Sarah Carlson. Les dépenses financées vont-elles également diminuer avec le temps ? Si ce n’est pas le cas, cela va rendre plus complexe le parcours de réduction de la dette à travers l’Europe.
Le raisonnement de court terme que l’on a sur les bénéfices de l’inflation est dangereux, souligne Pierre Gramegna. La politique monétaire de la BCE risque de devenir encore plus restrictive. Cet effet bénéfique de court terme est donc très vite contrebalancé, parce que cela fait baisser la croissance ; or, la clé c’est la croissance, et la croissance à travers des investissements productifs, surtout climatiques. La finance doit contribuer de manière décisive aux objectifs climatiques. L’important n’est pas le montant mais le ratio de la dette par rapport à la richesse d’un pays tant qu’il est sous contrôle, la dette peut légèrement augmenter sans que ce ne soit catastrophique.
Les entreprises ne peuvent pas échapper à l’investissement pour la transition climatique, sans quoi elles menacent leur survie à moyen terme, indique Daniel Biarneix. En revanche, la puissance publique a un rôle à jouer pour desserrer les contraintes. Aux États-Unis, par exemple, l’Inflation Reduction Act (IRA) permet de subventionner des investissements sur le sol américain pour la transition climatique.
Le risque d’instabilité financière n’est pas nul mais il est à relativiser, conclut Céline Gimet. À long terme, il faut focaliser l’investissement qui génère des externalités positives en termes environnemental et social, et générer une coopération internationale, puisqu’il y a un manque d’investissement dans le sud pour pouvoir faire face à la transition énergétique. La croissance de demain assurera la soutenabilité de la dette d’hier, rendant l’endettement raisonnable.
Propositions
- Parvenir à un consensus pour s’attaquer au déficit budgétaire persistant (Sarah Carlson).
- Faire des réformes structurelles pour augmenter le potentiel de croissance de la France (Olivier Klein).
- Passer d’un Pacte de Stabilité et Croissance à un Pacte de Croissance Soutenable (Pierre Gramegna).
