La politique monétaire de la BCE apparaît aujourd’hui neutre à l’échelle de la zone euro. Mais cette neutralité pose question face au sous-investissement et aux divergences économiques entre États membres, analyse Patrick Artus.
La BCE a aujourd’hui une politique monétaire caractérisée par un taux d’intérêt à court terme égal au taux d’inflation de la zone euro (2 %). Elle poursuit également le Quantitative Tightening, c’est-à-dire la réduction de la taille du bilan de la Banque centrale. La taille du bilan de la BCE doit encore diminuer de 500 milliards d’euros en 2026.
La poursuite du Quantitative Tightening conduit à une hausse du taux d’intérêt à long terme de la zone euro. Ce taux est aujourd’hui de 3,3 %. La croissance anticipée consensuellement pour la zone euro en 2026 est de 1,2 % en volume. Avec une inflation de 2 %, la croissance nominale est de 3,2 %. Elle est presque exactement au niveau du taux d’intérêt à long terme.
On voit donc que, pour l’ensemble de la zone euro, la politique monétaire de la BCE est complètement neutre. Le taux d’intérêt à court terme est au niveau de l’inflation. Le taux d’intérêt à long terme est au niveau de la croissance nominale (en valeur).
Une inflexion peu probable en 2026
Il est peu probable que la BCE modifie spontanément sa politique monétaire en 2026. L’inflation est au niveau de l’objectif d’inflation et reste soutenue par la hausse des prix des services (3,4 % sur un an en décembre 2025).
Par ailleurs, la BCE juge que la liquidité fournie à l’économie et aux banques est encore supérieure aux besoins. Elle désire prolonger le Quantitative Tightening. La question porte donc sur le caractère raisonnable ou non d’une politique monétaire neutre dans la zone euro.
Le sous-investissement, un problème persistant
On sait que plus gros problème de la zone euro est le sous-investissement. Le taux d’investissement des entreprises n’est que de 11,7 % du PIB. Il est de 13,8 % aux Etats-Unis. Les prévisions de hausse de l’investissement (en volume 2 % en 2025, 2,6 % en 2026) ne permettront pas de corriger cette situation de faible investissement.
Par ailleurs, le taux d’endettement public de la zone euro continue à progresser. Il atteint 88,2 % du PIB à la fin du deuxième trimestre 2025, contre 87,7 % un an auparavant. Si la BCE se souciait davantage du sous-investissement et de la hausse du taux d’endettement public, elle devrait arrêter le Quantitative Tightening. Cela ferait baisser le taux d’intérêt à long terme, celui qui importe pour l’investissement et la dynamique de l’endettement public.
Des écarts importants entre les pays
La BCE est confrontée à l’hétérogénéité de la zone euro concernant l’inflation et la croissance en volume. La croissance en volume prévue en 2026 est de 0,6 % en Allemagne, 0,9 % en France, 2,2 % en Espagne et 0,8 % en Italie. L’inflation en décembre 2025 est de 1,8 % en Allemagne, 0,8 % en France, 2,9 % en Espagne et 1,2 % en Italie.
C’est la comparaison de la croissance nominale et du taux d’intérêt à long terme qui détermine l’orientation de la politique monétaire. Les prévisions pour 2026 montrent une croissance nominale de 2,4 % en Allemagne (taux à 10 ans 2,8 %), 1,7 % en France (taux 3,5 %), 5,1 % en Espagne (taux 3,3 %) et 2,0 % en Italie (taux 3,5 %).
On voit que l’Espagne bénéficie d’un cercle vertueux. Sa croissance nominale est nettement supérieure au taux d’intérêt à long terme. Cela stimule la croissance et réduit le taux d’endettement public.
À l’inverse, la France et l’Italie sont piégées dans un cercle vicieux. Leur croissance nominale est inférieure au taux d’intérêt à long terme. Cela entretient la faiblesse de la croissance et augmente le taux d’endettement public.
Au total, si la BCE ne s’intéresse qu’à la situation de l’ensemble de la zone euro, elle pourrait arrêter de réduire la taille de son bilan. Elle pourrait également s’inquiéter de la situation de la France et de l’Italie. Dans ces pays, le niveau des taux d’intérêt déclenche un cercle vicieux de faible croissance et de hausse du taux d’endettement public.