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Va-t-on vers une récession ?

Dans sa dernière note de conjoncture publiée jeudi 6 octobre, l’Insee estime que le PIB français devrait stagner cet automne. Et après ? Pas de récession pour l’instant, mais à plus longue échéance ? Pour Patrick Artus, dans un contexte de forte inflation, la croissance 2023 dépendra du choix de politique monétaire que fera la Banque centrale européenne.

Cette question « Va-t-on vers une récession » ne se pose pas aux États-Unis, où la réponse est évidemment oui. En effet, la politique budgétaire des États-Unis est très restrictive (le déficit public diminue de plus de 8 points de PIB entre 2021 et 2022), ce qui aboutit à un fort recul du pouvoir d’achat des ménages américains (de 4% sur un an au premier senestre 2022). La Réserve Fédérale a adopté depuis le printemps 2022 une ligne claire : elle veut ramener l’inflation à 2% dans un délai raisonnable (d’ici la mi-2024), et adopte une politique monétaire aussi restrictive que nécessaire pour remplir cet objectif.

La question complexe de la récession en zone euro

Mais la question d’une récession ou non est beaucoup plus complexe dans la zone euro et en France. Tout d’abord, la politique budgétaire est plus expansionniste dans la zone euro ou en France qu’aux États-Unis : le déficit budgétaire primaire (corrigé du cycle économique) augmente de 2021 à 2022, sera au moins stable de 2022 à 2023. Les déficits publics financent des transferts aux ménages et aux entreprises, en particulier des plafonnements des prix de l’énergie, qui soutiennent le pouvoir d’achat des ménages (le pouvoir d’achat du revenu disponible réel est à peu près stable dans la zone euro sur l’année écoulée) et les marges bénéficiaires des entreprises.

L’export en hausse comme lot de consolation

La dépréciation de l’euro certes est inflationniste mais elle soutient aussi la compétitivité du secteur exportateur, avec des exportations qui en conséquence croissent plus que le commerce mondial (de 3% en volume environ). Enfin, tant que l’écart entre l’inflation et les taux d’intérêt, ou entre la croissance et les taux d’intérêt avec une croissance réelle nulle (en août 2022, 9,1% pour l’inflation, 2,5% pour le taux d’intérêt à long terme), les prix de l’immobilier continuent d’augmenter (de plus de 10% sur un an), ce qui crée un effet de richesse favorable à la croissance.

Deux options pour la BCE

Mais la question essentielle pour savoir si la France ou la zone euro seront en récession en 2023 est celle de la politique monétaire de la BCE. La BCE a deux options, et il est difficile de savoir aujourd’hui laquelle elle va choisir. Elle peut privilégier le soutien de l’emploi, de la soutenabilité des dettes publiques, de la capacité à réaliser les investissements nécessaires de transition énergétique, d’augmenter les dépenses publiques d’éducation, de santé, de relocalisation, et conserver des taux d’intérêt assez bas.

Les marchés financiers pensent que la BCE choisira cette option, aura un pic de ses taux d’intérêt de 2,75%. Avec une inflation en début d’année de 10% environ dans la zone euro, de 7% en France, les taux d’intérêt réels resteront fortement négatifs, l’activité sera soutenue à la fois par les politiques budgétaires expansionnistes et par une politique monétaire restant expansionniste, et la récession sera évitée, avec une croissance à peu près nulle dans la zone euro, très légèrement positive en France.

La BCE, maître des horloges

Mais la BCE peut aussi choisir de lutter réellement contre l’inflation, de ramener l’inflation à 2% au cours de l’année 2024. Cela nécessiterait des taux d’intérêt beaucoup plus élevés, 4% au moins, et cela déclencherait une récession. On peut d’ailleurs raisonner à l’envers. Si la BCE veut réellement faire reculer l’inflation sous-jacente, l’inflation salariale, il faut qu’elle fasse monter le taux de chômage au-dessus du taux de chômage structurel, celui qui déclenche un recul de la hausse des salaires. L’observation des données passées montre que le taux de chômage structurel de la zone euro est d’environ 8%, contre 6,8% pour le chômage observé aujourd’hui.

Le recul de l’inflation sous-jacente nécessite donc une hausse de plus de 1 point du taux de chômage. Il faut remarquer de plus qu’il n’y a plus du tout de gains de productivité dans la zone euro, en particulier avec le recul de la durée du travail par salarié. Une hausse de près de 1 point du taux de chômage nécessite alors une baisse de près de 1,5% de l’emploi, donc une baisse de 1,5% du PIB en l’absence de gains de productivité.

C’est donc le choix de la BCE qui décidera de la croissance de 2023 : sans lutte réelle contre l’inflation, il n’y aura pas de récession, seulement une croissance à peu près nulle en France et dans la zone euro. Mais si la BCE lutte vraiment contre l’inflation, il y aura nécessairement une récession sensible.

 


 

Patrick Artus, Membre du Cercle des économistes et conseiller économique de Natixis

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