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Les taux longs américains annoncent-ils une récession ?

Relèvera, relèvera pas ses taux d’intérêt ? La Banque centrale américaine doit se prononcer mercredi 13 décembre, à l’issue d’une réunion monétaire. Au moment où l’économie des Etats-Unis tourne à plein régime, et qu’une relance fiscale, voulue par Donald Trump, se profile à l’horizon, Jean-Paul Pollin donne quelques clefs permettant d’anticiper les possibles conséquences de la politique monétaire américaine sur la marche des affaires.

Depuis le début de l’année, les taux longs américains ont fait preuve d’une surprenante inertie. Ils se situent aujourd’hui légèrement en dessous de leur niveau de janvier, alors que la Fed a relevé par deux fois ses taux directeurs, et qu’elle va le faire très probablement une troisième fois dans les jours qui viennent. De sorte que l’écart entre le taux à 10 ans (sur la dette souveraine US) et le taux à 1 mois a perdu 120 pb depuis janvier, et se situe à 110 pb. Ce qui est vraiment faible par rapport à la moyenne historique.

Or, on a montré, il y a quelques années, que ce spread taux longs / taux courts était un bon prédicteur de l’activité économique dans différents pays. Sa capacité prédictive s’avérait supérieure à celle des indicateurs avancés fréquemment utilisés. Elle était même meilleure que celle de la plupart des conjoncturistes professionnels. Ce phénomène a été expliqué de diverses façons qui ne sont pas toutes convaincantes. Mais on peut raisonnablement admettre que le spread de taux, et plus généralement la structure par terme des taux, reflète des anticipations de marchés sur la conjoncture. Puisque les taux longs sont principalement fonction des taux courts, présents et futurs anticipés, et que ces taux dépendent des décisions de la Banque Centrale, laquelle les fixe en cherchant à stabiliser l’inflation et l’activité économique.

La traduction d’un affaiblissement conjoncturel

Dès lors, un spread de terme faible, comme c’est le cas aujourd’hui aux Etats-Unis, traduit l’anticipation d’un affaiblissement conjoncturel, voire d’une récession. Plus simplement, le niveau peu élevé des taux longs est d’ailleurs un indicateur qui peut être interprété dans le même sens. Car le taux nominal d’équilibre de long terme doit se situer, aux Etats-Unis, aux alentours de 3,5 à 4% (une inflation de 2% ajoutée à une croissance potentielle de 1,5 à 2%). Le taux à 10 ans actuel de moins de 2,5% peut donc se lire comme l’anticipation par les marchés d’une politique monétaire visant, dans les trimestres à venir, à stimuler une croissance qui s’affaiblirait.

En poursuivant ce raisonnement, et en poussant plus loin l’analyse de la structure des taux, on peut tenter de dater la récession anticipée. Car le faible niveau des spreads ne concerne en fait que les taux des titres dont les échéances sont supérieures à deux ans. De fait, le taux à deux ans a gagné 70 pb durant les derniers mois : son écart au taux à un mois n’est plus que de 75 pb et il est proche du taux à 10 ans. Ce qui indique que, selon les marchés, la Fed continuera à relever ses taux durant quelques trimestres. La stabilisation (et donc la récession) interviendrait au-delà des deux ans, c’est-à-dire à partir de 2020.

Effet des entrées de capitaux aux Etats-Unis

Cela dit, il nous faut maintenant relativiser la portée de l’argumentation, pourtant séduisante, que nous venons de développer. L’expérience du début des années 2000 nous incite,en effet, à nuancer cette thèse d’une structure des taux fonction des anticipations conjoncturelles. Lorsqu’en 2004, la Fed a voulu sortir de la politique accommodante qu’elle avait mise en place à la suite de l’éclatement de la bulle Internet, la hausse de ses taux directeurs n’a pas entraîné d’augmentation des taux longs.

Ce phénomène avait surpris et contrarié la réorientation souhaitée de la politique monétaire. Alan Greenspan, alors président de la Fed,avait évoqué un véritable mystère (le fameux « conundrum »). Au passage notons que cela s’était traduit par une réduction des spreads de terme, elle-même suivie par la crise que l’on sait… ce qui pouvait accréditer la thèse précédemment évoquée.

Mais avec le recul, et au terme de nombreuses discussions, il semble que l’explication la plus plausible du «conundrum» est à chercher dans l’effet des entrées de capitaux aux Etats-Unis en provenance des pays à excédents commerciaux (notamment la Chine) : investis en titres longs, ils ont bloqué la remontée des taux US. Les flux de capitaux à destination des Etats Unis n’ont pas aujourd’hui l’importance qu’ils avaient à l’époque, mais ils semblent reprendre de l’ampleur. Par ailleurs, l’idée d’une épargne mondiale abondante (Ben Bernanke, successeur d’Alan Greenspan à la Fed, parlait même d’un excès d’épargne) garde toujours son actualité. C’est peut-être simplement cela que les marchés considèrent et anticipent. Mais alors, il n’y a guère de raisons pour que le phénomène génère une récession. Du moins peut-on l’espérer.

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