La crise des dettes publiques ne prend pas la forme d’un risque généralisé de défaut. Pour les grandes économies, le principal danger se situe plutôt dans la hausse durable des taux d’intérêt à long terme, explique Patrick Artus.
De plus en plus de grands pays de l’OCDE ont des déficits publics très importants. C’est le cas des États-Unis, où le Congressional Budget Office estime maintenant le déficit de 2026 à 6,5 % du PIB, de la France, avec un déficit probablement de 5,2 % du PIB, et du Royaume-Uni, autour de 4,5 % du PIB. Même l’Allemagne et le Japon affichent un déficit public supérieur à 3 % du PIB, compte tenu des plans de stimulation de l’économie et de la hausse des dépenses militaires.
Alors que les taux d’endettement public atteignent des niveaux inquiétants au Japon (249 % du PIB), aux États-Unis (123,3 % du PIB) et en France (117,6 % du PIB), la question commence à se poser d’un risque de crise des dettes publiques dans ces pays.
Le risque de défaut reste extrêmement faible
En réalité, le risque de défaut d’un grand pays est extrêmement faible. Le défaut des États-Unis, de la France ou du Japon sur leur dette publique est extrêmement improbable. La détention de dette publique des États-Unis et du Japon par les non-résidents est faible. Aux États-Unis, elle est de 23 % et de 12% au Japon. Ces deux pays ont une pression fiscale faible (34 % au Japon, 26 % aux États-Unis contre 46 % en France) et ont donc la possibilité d’accroître les impôts. De plus, ils ont leur souveraineté monétaire. Cela permet à la Réserve fédérale et à la Banque du Japon d’acheter de la dette publique nationale en cas de tension sur le marché de cette dette.
Le cas de la France est plus compliqué. 55 % de sa dette publique est détenue à l’étranger, la pression fiscale y est très élevée et elle ne dispose plus de sa souveraineté monétaire. Mais il est extrêmement improbable que la BCE accepte un défaut de la France. Un tel défaut jetterait un doute sur la solidité de toutes les dettes libellées en euro. Si ce défaut menaçait, la BCE interviendrait en achetant de la dette française (ce qui est possible avec le Transmission Protection Instrument). Les marchés sont donc rationnels en exigeant une prime de risque faible contre le risque de défaut.
Le CDS confirme la faiblesse du risque de défaut
Le CDS souverain mesure le coût annuel de l’assurance contre le risque de défaut d’un État. Il est de 23 points de base (0,23 %) au Japon, 32 points de base aux États-Unis et 34 points de base en France.
Certes, ce coût d’assurance a augmenté (aux États-Unis, il était de 20 points de base avant 2023, en France il était en moyenne de 25 points de base avant 2022), mais il reste faible.Il y a donc consensus sur la faiblesse du risque de défaut sur les dettes souveraines.
La hausse des taux d’intérêt révèle les tensions sur les dettes publiques
Le taux d’intérêt à dix ans sur la dette publique est passé de 3,51 % au début de 2023 à 4,81 % aujourd’hui aux États-Unis. Sur la même période, il est passé de 2,75 % à 4,26 % en France et de 0,49 % à 2,90 % au Japon. Si on ne voit pas de risque de défaut, on voit une réaction des investisseurs à la hausse du poids des dettes publiques dans leur portefeuille due à la hausse des taux d’endettement public.
Il s’agit d’un rééquilibrage de l’offre et de la demande de titres publics avec une offre de ces titres très abondante et non, comme on l’a vu plus haut, de la valorisation d’un risque de défaut. Mais cette hausse des taux d’intérêt à long terme déclenche un cercle vicieux très dangereux.
Le cercle vicieux de la hausse des taux d’intérêt
Le cercle vicieux est le suivant : hausse des taux d’intérêt à long terme, freinage de l’économie, recul des recettes fiscales, nouvelle dégradation de la situation budgétaire provoquant une nouvelle hausse des taux d’intérêt. Ce cercle vicieux ne s’observe pas aux États-Unis où les investissements sont portés par les dépenses liées au développement de l’Intelligence artificielle. La rentabilité anticipée de ces investissements est si élevée qu’ils ne souffrent pas de la hausse des taux d’intérêt (ils ont augmenté de 8,5 % en rythme annualisé au 2ème trimestre 2026).
Mais il s’observe au Japon, où l’investissement des entreprises progresse lentement, et en France, où il stagne. Il n’est pas surprenant d’observer que le pays qui souffre le plus est la France, où le taux d’intérêt nominal à dix ans (4,26 %) est supérieur à la croissance nominale (en 2026, autour de 2,5 %). Au Japon, la croissance nominale (environ 4 % en 2026) reste supérieure au taux d’intérêt à dix ans (2,9 %). C’est la même situation aux États-Unis (croissance nominale de près de 8 % avec un taux d’intérêt à dix ans de 4,8 %).
Au total, le risque majeur pour les grands pays n’est pas le risque de défaut, mais le risque de hausse des taux d’intérêt à long terme au-dessus du niveau de la croissance nominale. Cela provoque un freinage de la croissance et une accélération de l’accumulation de dette publique. Les effets des taux d’intérêt et de la croissance faible se cumulent.
